智家：第二成长曲线，如何迎接全球化发展的黄金时期？

　　（报告出品方/分析师：安信证券 张立聪 韩星雨） 　　1.1. 海外市场为中国家电企业提供了第二成长曲线 　　2020 年全球白电+厨电市场规模约为 3500 亿美元（Euromoni

智家：第二成长曲线，如何迎接全球化发展的黄金时期？

　　（报告出品方/分析师：安信证券 张立聪 韩星雨）

　　1.1. 海外市场为中国家电企业提供了第二成长曲线

　　2020 年全球白电+厨电市场规模约为 3500 亿美元（Euromonitor）。

　　分地域来看，亚太、北美、西欧占比较高：中国占比约为 27%，除中国外的亚太地区占比约为 19%，北美占比约为 21%，西欧占比约为 17%。

　　以为代表的中国大家电企业已经具备较强的全球竞争力，开始通过拓展海外市场打开第二成长曲线。

　　近年来，随着中国的白电、厨电日渐普及，其销量增速有所放缓。竞争方面，中国白电龙头在规模效应、品牌效应的不断强化下，已经在国内市场取得领先地位，需要思考进一步拓展的空间。在这一背景下，中国大家电龙头加速海外市场布局，将海外业务作为未来的第二增长曲线。

　　当前，我们看好中国大家电龙头未来海外业务的发展，主要因为：

　　1、国内大家电头部公司已经进入全球白电+厨电市场销量排名的前三位，具有领先的全球协同优势；

　　2、疫情的考验下，中国家电企业展现出领先同行的反应能力。

　　1）疫情对海外家电公司的供应链造成影响，但是中国企业较好地采取了应对措施，不仅复工复产进度明显快于海外公司，在市场方面也加速推出迎合市场需求的新产品（如大容量冰箱）；

　　2）在疫情的助推下，海外家电渠道线上化率加速提升，中国家电企业在线上经营方面具有较强的优势，能够迅速把握海外渠道变化的机遇。从结果上看，实现了在海外份额的提升。我们认为，疫情的考验彰显了中国家电企业在全球市场较强的竞争优势，国内家电企业在海外的份额有望持续上行。

　　3、长期来看，中国家电企业的海外业务已经从早期给海外代工的模式转向自主品牌经营的 模式，对于品牌、渠道、消费者需求的掌控程度不断提升，在产业链利润分配环节也将从以获取上游利润为主，不断向下游延展，盈利能力有望持续提升。

　　1.2. 海外业务发展阶段：出口阶段—本土化阶段—多品牌阶段

　　经过长期的深耕，在全球化的过程中迈过了三道坎，海外布局已经逐步进入成熟阶段。 张瑞敏在2005年接受采访时称，在全球化品牌战略阶段，至少要过三道坎（详见附录 1）。

　　我们认为，的第一道坎主要指公司从以内销业务为主逐步拓展海外业务，这一阶段海外业务仍以“国内生产+海外销售”的模式为主。

　　第二道坎主要指公司海外业务规模逐渐扩大后，需要在产业链环节中寻求更多的利润，利润获取逐步从上游生产制造向下游的品牌、渠道延展。这要求加强在海外的品牌建设，深化本土化经营，提升“海外生产+海外销售”的比重。

　　第三道坎指的是随着品牌在海外知名度不断提升，需要通过完善的品牌矩阵满足不同地区、不同习惯消费者的需求，从过去的单一品牌向多品牌跨越，扩大市场范围，成为覆盖区域广、价格带宽的全球化家电集团。

　　第一道坎——出口阶段（1998~2005年）：

　　逐渐开始由中国走向世界，实现国际化道路上从 0 到 1 的突破，海外收入占比不断提升。截至 2005 年，的境外收入占比达到 24%。

　　第二道坎——本土化阶段（2006~2010 年）：

　　随着公司海外收入占比不断提升，在海外更加注重经营质量，不断加强在海外的品牌建设和本土产能的建设。

　　集团 2006 年制定的战略要求今后集团销售额中有 1/3 为“国内生产、国内销售”，1/3 为“国内生产、出口销售”，1/3 为“海外生产、海外销售”，要以集团的自有品牌产品为主，不盲目追求销量（援引《第一财经日报》）。

　　在这一阶段，海外收入增速有所放缓，但是海外收入的质量在不断提升。

　　第三道坎——多品牌阶段（2011 年至今）：

　　这一阶段，通过跨国并购在海外各地区市场形成了较为完整的品牌矩阵，成为全球第一的大家电公司。几乎在海外每个区域，都通过一个收购，打开市场。收购之后，品牌与被收购品牌份额均实现了较好的提升。

　　集团于 2011、2012 年先后收购日本三洋以及新西兰斐雪派克（FPA，Fisher&Paykel）。

　　其后，将集团旗下海外家电制造、销售业务纳入 600690 主体内（2015 年），成功收购 GE 旗下家电业务（2016 年），成功收购 Candy（2019 年），最终将集团旗下家电业务完全整合进入智家这一上市平台，并在一次次的成功收购之后，形成了较为成熟、清 晰的全球化发展路径。

　　在多元文化融合阶段，展现出较强的并购整合能力。而且值得留意的是，除 Candy 外，在海外收购的均为中高端品牌，这也反映了在产品力、高端化方面的全球领先地位。

　　1.3. 海外业务布局：全球品牌矩阵布局日趋完善

　　自 1998 年开启国际化战略以来，在海外的布局持续完善，目前在全球范围内 已经具有本土化的研发、生产能力，品类齐全，覆盖地区广阔。

　　根据官网信息，目前在全球拥有 10 大研发中心、28 个工业园（中国 15 个）、122 个制造中心、108 个营销中心（中国 42 个）、全球销售网络遍布 160 多个国家和地区。

　　值得一提的是，在海外均采用自主品牌经营的模式，与渠道、用户的合作关系稳定。2020 年智家主营业务海外收入规模达到 1013.5 亿元，占收入的 48.3%。

　　目前智家海外收入主要来自美国及欧洲，业务覆盖全球大部分地区。

　　2020 年美洲（主要为美国）及欧洲贡献收入占智家海外收入的 80%，其中美洲占比 63%，欧洲占比 16%。

　　在美国、澳新市场拥有较高的份额，在欧洲、日本、南亚等市场份额提升空间较大。

　　产品结构方面，在大家电各品类均有所布局，冰洗厨电为海外收入的主要来源，小家电收入占比较低，但也呈现出逐步放量的趋势。

　　北美大家电销量呈周期性波动，产品均价持续上行。北美大家电普及率较高，行业销量基本维持稳定，随着地产景气的波动呈现一定的周期性。

　　长期来看，受限于人口的缓慢增长以及较高的大家电普及率，北美大家电销量难以有较大的提升空间。

　　但是随着居民收入水平的提升，北美大家电均价持续上行，价格成为大家电市场持续扩容的重要推动力。

　　中期来看，美国家电市场有望迎来新一轮置换周期。

　　2011~2015 年美国家电市场增速较快，因为家电周期通常为 10 年，惠而浦预计因为置换需求的提升，2021~2025 年美国家电市场销量 CAGR 有望提升至 4%+。

　　我们认为，在置换需求以及产品升级的双重拉动下，未来五年美国家电市场增速有望较 2016~2020 年有所提升。

　　 1999 年进入美国市场，因美国市场品牌格局相对固化，品牌难以占据北美市场头 部位置。

　　1999 年 4 月 30 日，在南卡州建立了在美国本土的首家工厂，自此开启在美国市场的发展历程。

　　经过超过 15 年本土化的经营， 2015 年在北美大家电市场的销量份额达 2.8%，处于行业第 10 位的水平。

　　凭借着中国制造较高的产品性价比优势，在北美的份额持续提升，但是提升的速度仍然较为缓慢。

　　以冰洗厨电为代表的大家电行业在北美市场已经较为成熟，消费者对于传统品牌的认知度较高，且渠道较为集中，新品牌进入并实现份额快速提升的难度较大。因此，并购成为打破北美市场僵局的重要方式。

　　EA 纳入旗下后，发展势头较好，与惠而浦的份额差距不断缩小。

　　 2016 年并购 GEA，成为美国市场第二大家电集团。目前在北美洲包括 GEA 品牌（包括其子品牌 Monogram、Cafe、GE Profile 及 Hotpoint）、品牌及 FPA（Fisher&Paykel）品牌。

　　收购 GEA 以来，2017~2020 年在美洲地区的收入 CAGR 达 10.6%，同期惠而浦北美地区的收入 CAGR 为 0.4%。

　　我们认为，GEA 被并购后的快速发展源自

　　1）管理模式改变，组织效率提升。将“人单合一”的模式引入 GEA 团队，通过超利分享机制激发员工积极性。

　　2）将国内的各式家电产品引进 GEA 的品牌架构内，丰富了 GEA 的产品结构，提升了 GEA 的产品性价比。3）与 GEA 合作，发挥全球协同的供应链优势，提高产品研发速度，降低了采购成本。

　　GEA 在洗碗机、洗衣机等品类仍有较大的份额提升空间。

　　冰箱、大厨电在北美已处于份额第一的位置，洗衣机、洗碗机与惠而浦相比仍有一定差距。自收购 GEA 以来，洗衣机、洗碗机份额呈现不断提升的状态，相比之下，惠而浦洗衣机、洗碗机 2020 年的销量份额较 2016 年分别下降 0.7、1.4pct。本土家电体系和门类比较齐全，可以支持和强化海外品类扩充，在美国市场新开发的滚筒洗衣机业务帮助 GEA 实现了份额的提升。

　　此外，中国品牌经过多年发展，在线上市场运营方面具备丰富经验，而美国等国家线上家电销售占比往往不超过 20%，经过疫情后用户更倾向于选择在线上购物，未来海外的线上家电销售占比将会提升，中国市场的经验可以支持抓住机会，迅速扩大份额。

　　从利润端来看，北美地区利润率尚有较大的改善空间。因为欧洲大家电行业利润率较 低，我们推测北美业务 2021H1 经营利润率约为 7%（欧洲家电公司整体利润率都偏低，可能是因为市场较为分散，竞争相对美国更加激烈，且各国产品存在差异导致 SKU 较多，规模效应不如美国强）。惠而浦 2021H1 北美业务 EBIT 利润率为 19%，盈利能力领先较多。

　　复盘惠而浦北美业务的经营历史，生产经营效率提升是利润率提升的主要驱动力，近年来结构升级也成为利润率提升的重要动力。

　　2006 年至今，惠而浦在北美的收入规模稳定在 100~120 亿美元的范围内，但是 EBIT 利润率却从 2006 年的 6%提升至 2020 年的 16%。

　　从毛利率和费用率的历史变化来看，惠而浦北美 EBIT 利润率的提升主要依靠毛利率的持续 上行。

　　从均价变动来看，2011~2017 年惠而浦北美业务毛利率提升的过程中，均价提升的幅度相对较小，我们判断这一阶段惠而浦在北美毛利率提升的主要因素并非产品结构升级，主要因素可能为持续的降本提效，生产经营效率不断提升。

　　2018 年以来，惠而浦均价持续上行，这一阶段公司北美业务 EBIT 利润率上行趋势较为明显，我们判断均价的提升在这一阶段发挥了较为重要的作用。

　　从公司披露的整体利润率提升驱动因素细项来看，降本提效以及价格影响为惠而浦利润率提升的主要因素。

　　2020 年以来，惠而浦 EBIT 利润率从 2017~2019 年中枢 6.5%的水平提升至中枢 10%左右。

　　从 EBIT 利润率提升的驱动因素来看，原材料价格、关税政策、汇率的变动会导致惠而浦短期的盈利能力呈现一定的波动性，但长期来看对公司的利润率中枢的影响较小。

　　拉动惠而浦利润率中枢上移的主要驱动力为公司的降本提效以及结构性提价，2017~2021 年，惠而浦通过降本提效累计为 EBIT 利润率提供了 5pct 的正向贡献，通过结构性提价为 EBIT 利润率提供了近 3pct 的正向贡献。

　　在北美市场的收入与惠而浦的差距逐渐缩小，我们认为盈利能力差距主要源自生产经营的效率差距。

　　参考惠而浦的利润率提升路径，我们认为在美国进一步深化本土化工作，通过优化渠道、生产、物流的效率，在盈利能力方面具有较大的提升潜力。

　　我们认为， GEA 有望通过以下方式持续推进效率提升：

　　1）利用全球协同的采购、研发优势，导入先进的产品平台，使弱势产业盈利能力逐步增强。根据产业调研资料，GEA 被收购前冰洗业务处于亏损状态，2020 年 GEA 洗衣机利润率提升至 5%，冰箱提升至 2%。

　　2）持续推动 GEA 供应链的改善，不断提升 GEA 的生产效率。2016 年收购 GEA 以来，在美国市场的资本开支规模显著提升，在长期投入之后，我们预计公司在美国的经营效率也将呈现逐步改善的趋势。

　　3）通过产品结构的调整实现盈利能力的提升。根据产业调研，2016 年 GEA 高端品牌收入占比约为 5%，2020 年已提升至约 18%。

　　欧洲大家电市场较为成熟，行业规模稳定。欧洲国家大家电保有率较高，大家电行业基本进入成熟阶段，行业需求主要来自更新换代，行业规模较为稳定。

　　根据 Euromonitor 数据，2021 年西欧大家电市场规模约为 580 亿美元，东欧大家电市场规模约为 160 亿美元。

　　收购 Candy 前，品牌在欧洲发展势头良好。

　　2019 年之前，主要以品牌在欧洲经营，2018 年品牌在欧洲的销售规模约为 41 亿元。2015~2018 年品牌在欧洲的收入 CAGR 达 15%，同期伊莱克斯在欧洲地区的收入 CAGR 仅 1%。

　　在品牌众多的欧洲市场，成功创牌，且发展势头远超传统欧洲家电公司。 2019 年并购 Candy，在欧洲市场进入多品牌经营阶段。

　　2019 年收购意大利家电 公司 Candy，在欧洲市场规模进一步扩大。

　　2019H1 在欧洲的收入占伊莱克斯欧洲地区 收入的比重为 46%，在对 Candy 的整合调整阶段，这一比例有所下降。

　　随着整合工作的逐步完成， 2020H2 后在欧洲的发展势头超过竞争对手，收入占伊莱克斯的比重迅速提升（详见表 13）。

　　在欧洲主要以 Candy、、Hoover 品牌经营，Candy 品牌主要定位性价比市场。Hoover 注重质量、产品体验，目标客户是中产阶级。品牌定位高端，产品均价持续提升。

　　根据财报信息，2018 年品牌价格指数首次突破 100，超过欧洲平均水平；2019 年品牌冰箱价格指数为 121，YoY+15%，洗衣机价格指数为 100， YoY+13.6%（价格指数 100 代表当地产品价格的平均水平）。

　　我们认为，是欧洲家电集团中最具发展潜力的公司，因为：

　　1）在品类方面没有短板，具有全球产业链的优势，能够制造出性价比较强的家电产品。

　　2）从渠道上看，疫情催化下，欧洲大家电市场的线上渗透率快速提升。在国内拥有丰富的电商运营经验，在线上占比快速提升的背景下，有望把握渠道变化的机遇，加速其在欧洲市场的份额提升。

　　3）通过多次成功的跨国并购展现了其资源整合以及文化融合的能力。欧洲家电品 牌众多，有能力进一步通过并购扩大自己在欧洲的品牌矩阵。

　　4）在中国推进的高端品牌战略、场景品牌战略、生态品牌战略未来有望成功向欧洲市场复制，帮助在竞争激烈的欧洲市场实现模式和理念上的领先。

　　2020 年新冠疫情在欧洲蔓延，实现了领先同行的发展，充分体现了其竞争力。

　　具体而言，采取了一些列措施：

　　1）针对疫情催生的需求，推出一系列受消费者欢迎的产品，包括超大容量的全空间保鲜冰箱、蒸汽消毒杀菌的洗衣机、大容量冷柜等。

　　2）欧洲工厂提前做好充分准备，率先实现复工复产。

　　3）充分借鉴国内抗疫经验。欧洲团队快速实现线下转线上的销售，积极提升社交媒体热度。

　　4）在欧洲市场积极推动异业联盟，洗衣机与洗涤剂厂商合作，并突出静音和蒸汽洗的功能；烤箱与卖半成品食物和葡萄酒的平台合作，提升消费者体验。

　　在欧洲市场，欧洲本土家电集团的盈利能力优于海外公司。

　　欧洲主要大家电公司中，本土的博世西门子、Arcelik、伊莱克斯具有较优异的盈利能力。

　　虽然来自美国的惠而浦在 EMEA 地区的收入与 Arcelik、伊莱克斯相近，但是利润率却存在一定差距。

　　我们认为主要因为在本土化经营方面，惠而浦与欧洲本土公司存在一定的差距，生产经营效率落后欧洲本土家电公司。

　　从惠而浦重组费用（如关闭工厂、裁员等产生的一次性费用）的分地区结构来看，惠而浦近年来在欧洲地区的调整力度最大，在欧洲的工厂数量也从 2014 年的 15 家优化至 2020 年的 11 家。

　　从表现结果来看，惠而浦 EMEA 地区的 EBIT 利润率 20Q3 开始显著提升，经营方面所做的一系列优化措施逐步体现出效果。

　　在欧洲的盈利能力有望逐步改善。

　　 2021H1 欧洲地区 EBIT 利润率约为 1%~2%，与欧洲本土家电公司相比仍然存在较大差距。我们认为，在以下两大因素驱动下，在欧洲的盈利能力中枢将持续提升：

　　1）在欧洲深入本土化经营，不断提高供应链效率：从公司资本开支投入情况来看（见表 11）， 2019 年后在欧洲市场的投入力度明显提升。在土耳其、罗马尼亚布局工厂，扩大本土产能。随着本地化生产占比的持续提升以及工厂产能利用率的提升，中长期来看，在欧洲的盈利能力将持续上行。

　　2）不断提升产品结构：品牌已经逐渐成为欧洲市场的高端家电品牌，价格指数不断提升。此外，随着欧洲新产能的投产，更多高毛利率的产品（如嵌入式冰箱）也将逐步导入 Candy 品牌，改善 Candy 品牌的产品结构。

　　因为人口不断增加，澳洲大家电市场仍然表现出一定的成长性。根据 Euromonitor 数据，澳大利亚和新西兰冰箱、洗衣机、厨电普及率均已接近 100%，但是行业销量近年来保持稳定增长。

　　我们认为主要因为澳洲国家移民较多，近年来人口增长较快，房地产市场也持续扩容，拉动了对家电的需求。2011~2021 年，澳洲大家电（不含空调）销量 CAGR 为 3.3%，2016~2021 年销量 CAGR 为 3.5%。

　　在澳新市场收入主要来自高端市场。

　　在澳大利亚及新西兰，主要通过 FPA 品牌（包括其子品牌，如 DCS）、品牌进行经营。FPA 品牌定位高端至奢侈品市场，品牌定位大众市场。

　　从竞争格局来看，在澳新大家电市场销量份额为行业第二，FPA 品牌的份额大约为品牌的 5 倍，由此可见在澳新市场的收入主要来自高端市场。

　　对比伊莱克斯，在澳新市场的利润率存在提升空间。

　　伊莱克斯为澳洲大家电行业龙头，澳洲市场收入为其在亚太市场收入的主要来源。伊莱克斯在亚太地区的经营利润率中枢约 为 6%。

　　与伊莱克斯相比，在澳新市场的利润率仍然存在一定的差距（根据公司公告，新西兰 2017 年的营业利润率为 4.2%）。

　　日本大家电市场在过去十年间总规模保持稳定。2011 年至今，日本白电+厨电销量中枢稳定在 2500 万台左右，行业规模较为稳定。

　　在日本市场发展态势良好，份额持续提升。

　　 2002 年进入日本市场，在日本市场以冰洗销售为主，2011 年集团收购三洋电机在日本的洗衣机和家用冰箱业务及其在东南亚地区的家电业务，自此开始在日本的双品牌战略。品牌定位中端，AQUA 定位高端。

　　在全球协同优势的助力之下，2012 年以来，品牌、AQUA 品牌在日本冰洗市场的份额持续提升。

　　2021 年+AQUA 品牌在日本冰箱市场占据龙头地位，在洗衣机市场份额位居第三。从过去 10 年的份额变化来看，是日本冰洗市场中份额提升最快的公司。

　　+AQUA 份额的快速提升展现了在跨国并购中的优秀能力：能够较好地赋能海外品牌，实现 1+1>2 的效果。

　　展望后续，我们认为在日本市场仍有较大的成长空间。

　　在冰洗强势品类，份额有望持续提升。主要因为：

　　1）产品结构持续优化，产品体验不断提升。

　　在高端领域，AQUA 不断推出迭代产品，冰箱超薄 TZ、Delie 系列以及业界唯一的 Prette 超音波变频洗衣机等高端阵容持续扩充。产品领先得益于全球化的研发平台。

　　2）对市场的反馈较快，能够迅速把握市场需求。

　　疫情期间，用户居家时间延长，抓住消费者对大容量冰冷产品的需求，迅速上市 280L 行业最大容量立式冷柜以及 3IN2 变温系列冰箱等高端产品。

　　3）积极探索模式创新。

　　在疫情突现、社区洗市场停滞的情况下，深化社区洗场景布局，在日本当地开展的社区洗业务也吸引了众多优质合作方不断加入。

　　目前社区洗业务已和全家便利店、P&G、ENEOS 加油站、MUJI 门店等异业伙伴建成超过百家涵盖洗护、衣、食、行、用等的多场景体验店。正持续探索从高端化向场景化的进化和突破。

　　在冰洗以外的其他品类，存在较大的可突破空间。根据 Euromonitor 数据，2021 年日 本冰洗市场规模约为 79 亿美元，包含空调在内的大家电市场规模约为 248 亿美元。

　　日本冰洗在大家电市场中的占比较低，约为 32%（西欧、北美这一比例约为 50%），主要因为日本空调销售额在白电+厨电销售额中的占比较高（约占 50%，西欧、北美因为中央空调使用比例较多，家用空调在白电+厨电市场中的占比约为 10%）。

　　目前在日本厨电、空调市场的份额较低，未来也有望在这些薄弱品类实现突破，扩大在日本市场的成长空间。

　　南亚大家电普及率较低，行业成长性较强。

　　2007~2019 年，印度大家电（不含空调）销量 CAGR 达 10.1%，空调销量 CAGR 达 10.8%；2014~2019 年仍然维持快速增长态势，印度 大家电（不含空调）销量 CAGR 达 9.0%，空调销量 CAGR 达 8.9%。

　　2020 年因为新冠疫情的关系，印度家电市场的正常运营受到冲击，行业规模较 2019 年有所下滑。

　　随着疫情逐步得到控制，2021 年市场规模较 2020 年有所恢复。2021 年印度冰箱、洗衣机、空调的普及率仍处于较低水平，未来行业增长空间较大。

　　印度冰箱、洗衣机、空调均有望进入快速渗透期。

　　复盘冰箱、洗衣机、空调在南亚、东南亚部分国家以及中国的渗透速度，可以发现冰箱、洗衣机、空调普及率到达 10%以后，普及率均呈现加速提升的趋势，普及率每提升 10%所需要的时间逐渐减少，品类渗透加速。

　　目前印度的冰箱、洗衣机、空调普及率均已突破 10%，未来普及率有望加速提升。

　　参考其他亚洲国家空冰洗普及率提升的节奏，以及印度空冰洗普及率历史变化的趋势，我们测算了印度空冰洗市场 2030 年的销量规模。

　　总体来看，印度空冰洗市场未来 10 年仍有望保持较快增长，我们预计冰箱复合增速中枢为 6%，洗衣机为 8%，空调为 12%。

　　在南亚市场起步较早。

　　2001 年 4 月，在巴基斯坦建立了其在海外的第二个工业园， 自此拉开了在南亚市场拓展的序幕。

　　2006 年 11 月，巴基斯坦－鲁巴经济区正式揭牌仪式，在巴基斯坦的业务进一步深化。“巴基斯坦-鲁巴经济区”是中国商务部批准建设的首个“中国境外经济贸易合作区”，也是巴政府批准建设的“巴基斯坦中国经济特区”。经济区内包括税费减免、报批程序简化等多项优惠政策，巴基斯坦政府也为该贸易区特别进行基础设施以及能源环境的建设，其对双方政府的重要意义可见一斑。—鲁巴经济区为在巴基斯坦市场的成功拓展奠定了基础。

　　2007 年 8 月，集团在印度收购了一家产能 35 万台的冰箱厂，宣布启动在印度的第一 座制造基地，在印度市场的本土化战略迈出第一步。

　　根据集团官网信息，本土化 工厂能够给一台冰箱节约 30%成本，缩短交货期，为客户提供更好的服务。

　　是巴基斯坦家电龙头，在印度市场有较大的份额提升空间。根据公告，在巴基斯坦市场，2021H1 冰箱、冷柜、空调、洗衣机等市场份额已经成为第 1，整体份额达到 35%，保持引领优势。

　　在巴基斯坦的成功也为加速在印度市场的发展提供了经验。根据 Euromonitor 数据，2021 年在印度大家电市场销量份额排名第 5。

　　在印度市场以冰洗销售为主，与头部的韩系厂商相比，在冰洗市场的份额仍有较大差距，但是份额提升的速度明显快于韩系厂商，未来份额进一步提升的空间较大。从公司新增在建工程的情况来看，在印度的资本开支力度逐步加大。

　　2021H1 在印度的新增在建工程达 到 3.9 亿元，占公司整体的 13%（2019、2020 年分别为 1%、8%）。

　　根据前文的测算，我们判断印度空调市场未来 10 年存在较大发展空间。在印度空调市场也存在较大机遇，因为：

　　1）目前已经成为巴基斯坦空调行业龙头，可以借鉴巴基斯坦的经验拓展印度市场；

　　2）逐渐通过冰洗品类建立了一定的品牌知名度，在印度也有相对完善的渠道布局。综上所述，印度白电市场未来 10 年具有较强的成长性，在印度市场的投入力度不断加 大，未来份额亦有望逐步上行。

　　逐步深入推进在南亚市场的渠道网络拓展、产品引领、供应链本土化布局等工作，在印度的盈利能力有望提升。

　　1）在印度持续推进对市场的精耕细作，2021H1 ToP50 城市的渠道覆盖率从 45%提升到 60%（2021 年中报）；

　　2）印度北部工业园区已经在 2021 年底投产运营，项目达产后在印度拥有两个工业园，能够更好地满足订单需求、优化大宗采购与物流配送效率。

　　除了美国、欧洲、日本、南亚、澳新市场外，在中东非洲、东南亚市场这类新兴市场亦有所布局。

　　随着东南亚、中东非洲等国经济不断发展，大家电普及率逐步提升，大家电市场规模不断扩大。通过 AQUA、等多品牌矩阵切入东南亚市场，在印尼、越南两大东南亚主要国家的销量份额进入前三。

　　在新兴市场保持较好的增长势头，在收获普及率提升带来的行业红利的同时，我们认为凭借其全面布局的品牌矩阵、深入的全球协同能力、包容的企业文化，有望在新兴市场取得较强的竞争优势，推动份额不断提升。

　　根据我们 2019 年在泰国的产业调研情况，我们认为在东南亚市场的具有较强的竞争力，发展前景良好。

　　在泰国卖场，品牌的产品，无论在造型、定价还是卖场中所占据的展位，均有和日韩欧美同行一较高低之势。

　　的空、冰、洗产品线也非常丰富，覆盖高低价位段的产品。在曼谷市中心的商场中，展出了 8+4kg 的双滚筒洗衣机，定价 49990 泰铢（相当于 10600 人民币。在国内，当时卡萨帝 12kg 级双子云裳双筒洗洗衣机定价 16000 元）。

　　根据上述对于海外市场布局的讨论，我们不难发现在海外市场已然彰显出的诸多能力：

　　1）广泛而扎实的全球化布局和本土化运营能力：地域覆盖广，在大家电主要市场均有所布局；品类齐全，在冰箱、洗衣机、厨电等海外大家电主要市场均有布局；品牌矩阵丰富，旗下诸多品牌组成了较宽的产品价格带。

　　2）优秀的跨境并购整合能力：先后并购了三洋、FPA、Candy、GEA 等诸多不同地区的品牌，在并购后，这些品牌的在当地市场的份额均呈现上升趋势。

　　3）全球协同能力：在研发、产品开发、采购、供应链、营销和品牌推广方面持续深化全球协同，以全球化赋能本土化经营，不断提高产品的性价比、提升经营效率。我们认为，在海外的发展已经步入正轨，海外业务进入多品牌阶段，未来在海外市场具有较大的发展空间。

　　根据对全球各家电市场成长性以及份额提升的假设，我们测算了 2025 年海外收入 的规模及增速。

　　因为在美洲、欧洲的收入占比较高，5 年时间维度来看，海外收入规模仍然主要受其在欧美市场经营的影响，新兴市场增速的波动对于海外收入的影响较小。

　　因此，我们基于对欧美业务的假设进行收入的敏感性分析，预计 2020~2025 年海外收入 CAGR 约为 8%。

　　如果美国家电市场发展态势较好，且份额反超惠而浦后仍能持续提升，则 2020~2025 年海外收入 CAGR 有望突破 10%。

　　海外业务利润率与海外家电公司相比仍有较大提升空间。

　　惠而浦 2010 年以前 EBIT 利润率约为 5%。多年来通过深化本土化经营，2010~2019 年 EBIT 利润率提升至中枢 7%的 水平。

　　2020 年以来，惠而浦 EBIT 利润率进一步提升至 10%以上。目前海外业务经营利润率约为 5%~6%，与惠而浦相比存在较大的改善空间。

　　我们认为随着在海外规模的不断扩大，本土化运营效率的不断提升，海外业务的利润率有望呈现类似惠而浦的上行趋势。

　　美国业务的稳态利润率有望高于欧洲业务。

　　参考欧美耐用消费品公司利润率情况，我们发现美国耐用消费品公司的利润率中枢高于欧洲耐用消费品公司。我们认为可能因为美国各地域间差异较小，耐用消费品的标准化程度较高，SKU 相对较少；此外，美国耐用消费品渠道集中、物流体系健全，这些因素都有利于形成较强的规模效应，从而实现较高的利润率水平。

　　基于表 26 的收入预测并参考海外各地区同行的利润率水平，我们对 2025 年的利润率 进行相应假设。我们认为在北美的利润率仍有较大提升空间，且与惠而浦差距有望逐 步缩小。

　　主要因为：

　　1）在北美的收入规模与惠而浦差距不断缩小，规模效应不断加强；

　　2）在北美的产品结构不断提升，GEA 品牌价格定位与惠而浦差异较小；

　　3）在美国市场持续投入，降本提效的工作有望逐步收获成效。

　　参考惠而浦在北美利润率（疫情前惠而浦北美 EBIT 利润率维持在 12%~13%），并考虑到惠而浦在北美利润率的提升也经历较为漫长的过程，因此我们预计 2025 年美洲业务的经营利润率有望达到 10%。

　　美洲、欧洲两地贡献了海外市场的大部分收入及利润，我们对在美洲、欧洲市场未来的利润率水平进行敏感性分析。

　　若 2025 年在欧美市场的利润率水平达到与当地市场行业龙头相近的水平，我们预计 2020~2025 年海外利润 CAGR 约为 20%~25%，2025 年海外经营利润规模有望达到约 116 亿元（2020 年为 40 亿元）。

　　我们将的业务拆分为三部分（国内非卡萨帝业务、卡萨帝业务、海外业务）对未来 5 年的发展进行预测。

　　我们的盈利预测基于如下假设：

　　1）国内非卡萨帝业务收入有望在产品均价提升的拉动下保持稳定增长。公司信息化改革的 持续推进也有望拉动利润率不断提升。预计国内非卡萨帝业务收入 2020~2025 年 CAGR 为 3%。

　　2）卡萨帝作为国内领先的高端的家电品牌，在消费升级的背景下，有望保持规模的快速增 长。卡萨帝厨电、空调等薄弱品类有望在套系化销售的拉动下保持较快的增速。预计 2020~2025 年卡萨帝收入 CAGR 为 28%。

　　3）根据上文对于海外业务的讨论（详见第八章），我们预计海外业务 2020~2025 年收 入 CAGR 为 8%，2025 年经营利润可达约 116 亿元。

　　我们认为，海外业务是未来利润增长的重要驱动力，海外业务利润增速的提升也有望拉动公司估值中枢上行。

　　从利润结构来看，我们预计 2025 年海外业务经营利润占比有望提升至 48%（2020 年为 41%）。

　　海外业务业绩成长性优于国内，且均以自主品牌经营，竞争壁垒较高，可以给予高于国内非卡萨帝业务的估值。

　　根据分部估值情况，我们预计 2025 年市值可达 4228~5368 亿元。参考乐观情况下 2025 年的估值目标，给予 2022 年目标价 39.00 元，对应 2022 年 PE 为 24x。

　　1）海外市场竞争加剧导致公司份额提升不及预期的风险：

　　欧美大家电市场较为成熟，行业竞争者众多。疫情冲击下，展现出优于同行的反应能力，份额快速提升。随着疫情逐步缓解，在海外份额提升的趋势可能会因为竞争加剧有所减弱。

　　2）海外本土化工作进展缓慢导致盈利能力提升不及预期的风险：

　　惠而浦在欧美利润率的改善经历了较为漫长的周期。加大在欧美地区的资本开支，2020 年下半年以来欧美业务利润率持续上行，但是未来仍然存在本土化工作进展缓慢，利润率提升不及预期的风险。

　　3）原材料价格大幅上涨的风险：

　　原材料在大家电成本中的占比较高，盈利能力受原材料价格波动的影响较大。在原材料价格大幅上涨，终端需求疲软的情况下，家电品牌厂商可能会面临难以向下游传导成本压力的情况，盈利能力受到一定的负面影响。

　　4）美国地产景气大幅波动对家电需求产生冲击的风险：

　　美国市场贡献收入占收入的比重较高（2020 年美国业务占总收入的比重约为 30%，2021H1 提升至 32%）。2020 年下半年以来，美国地产景气度较高。受益于地产红利，美国大家电需求较为旺盛。若后续美国地产景气大幅下行，可能会导致美国大家电需求转弱，对在美国的收入增长产生一定的负面影响。

　　5）预测结果不及预期的风险：

　　报告对公司收入、利润的预测是基于当前行业的相关信息以及公司目前在行业的发展态势作出的判断。如果外部环境发生重大变化，可能会导致实际经营业绩与预测结果不符。

　　张瑞敏在 2005 年接受采访时称：在全球化品牌战略阶段，至少要过三道坎。

　　第一道坎是从入围资格到进入决赛。对中国企业来说，全球化是一场攻坚战，而且是刚刚拉开序幕。如果说入围资格的话，首先就要做到国际化。

　　第二道坎是进入决赛后，从机遇利润到双赢利润。没有利润的公司最后还是要从国际化中退出来，所以企业要努力从机遇利润向双赢利润转变。

　　第三道坎是获得利润后，要从单一文化转变到多元文化，实现持续发展。在外部的机遇方面，和其它企业相比差异不大，之所以海外业务能够发展到今天，很大的一方面原因是的企业文化得到了广泛的认同了，而企业文化的核心是创新。

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