：您看我还有机会吗？

　　外汇天眼APP讯 : 最近一周，在 “ 白电三巨头 ” 之中存在感最弱的，接连推出三个重磅股权调整政策：港股电器将私有化退市；智家把工业互联网平台卡奥斯 54% 股权

：您看我还有机会吗？

　　外汇天眼APP讯 : 最近一周，在 “ 白电三巨头 ” 之中存在感最弱的，接连推出三个重磅股权调整政策：港股电器将私有化退市；智家把工业互联网平台卡奥斯 54% 股权卖给生态；智家将在香港上市。

　　看着很复杂，主线就一个：把主要家电业务重新装进在 A 股上市的智家。

　　消息一出，接下来 3 个交易日，智家股价上涨超过 20%。而在此之前，几乎被资本市场遗忘。虽然贵为三巨头，但美的市值已经接近 5000 亿，格力超过 3000 亿，却一直徘徊在 1000 亿左右。市值差距背后，是利润规模被格力、美的拉开了距离。

　　2019 年，三大巨头的收入规模均已突破了 2000 亿，但的净利润仅为 123 亿元，与格力的 247 亿元、美的的 253 亿元相比，落后了一半。

　　为什么会掉队？为什么宣布从港股退市，又能引发 A 股大涨？

　　一、掉队：被美的、格力抛离

　　利润落后的第一个原因，在于其业务和收入结构。

　　在白电行业，空调毛利率最高，冰箱、洗衣机次之。所以卖空调卖得多，才能多赚钱。而的业务以冰箱、洗衣机为重心，虽然贡献了 60％的收入，利润空间却比较低。相比之下，美的 40% 的收入来自空调、20% 来自小家电；格力更是 80% 左右收入来自空调。

　　利润差距的第二个原因，在于独特的分销政策。格力、美的采用的是体外销售公司，不用养一堆销售人员。但的分销环节主要在公司体内进行。

　　目前在一二线城市主要通过外部渠道进行分销，在三四线城市则依赖日日顺体系。日日顺自建立以来便承担着家电产品下沉至三四线城市的重要作用，截至 2019 年 6 月，日日顺物流覆盖全国 100 个城市，有 8000 多个县级专卖店、30000 多家乡镇级网点。

　　这种下沉程度也意味着，要承担比美的、格力更高的物流、销售成本。在地级市的销售公司办事处，格力、美的通常只有 4~6 人规模，的人数却可以达到 15 人。

　　利润落后的第三个原因，的多平台导致了高关联交易比例和业务交叉，拖累了管理效率和统一性。

　　的家电业务分成了生产端的 6 个版块、销售端的 4 大渠道。在生产端，洗衣机、热水器归电器；而空调、冰箱、厨电归智家。在销售端，经销商、电商归电器；KA 渠道、海外渠道归智家。

　　群雄割据，对公司产能规划、营销活动、库存出清、分销、定价都造成影响。各业务部门产生了大量的关联交易，不同品类间产生内部竞争，消费者也可能在不同渠道间进行比较，造成不必要的内部消耗。

　　以洗衣机为例，跟美的洗衣机相比，原本生产成本占有，但事业部费用、物流费用、分销环节费用都比美的高，导致最终价格高于美的。

　　二、求生：集体企业的现代化之路

　　复杂的股权、业务结构背后，是集体所有制企业对市场化激励的不断探寻。

　　最早是德国集团跟青岛的合资企业，前身是青岛电冰箱总厂，1984 年公司成功试制单门直冷式电冰箱，开创了山东省生产电冰箱的历史，也因此成为了轻工业部电冰箱定点生产厂家。

　　1989 年，青岛电冰箱总厂改组为青岛琴岛股份有限公司，1991 年又与青岛空调器厂、青岛电冰柜总厂等企业共同组建集团，由青岛市政府直接管理，定义为市直属企业，属集体所有制企业。

　　1993 年，青岛以冰箱业务在上交所上市。然而，A 股股权分置改革迟迟未进行，基本失去了再融资的功能，A 股上市后的集团核心管理层仍然无法获得市场化激励。

　　为了让管理层获得更多激励，1998 年起开始新的改革。首先是实行大规模统购统销，成立了负责上游原材料和零部件采购的零部件采购公司，以及负责下游产品分销的 42 家工贸公司。随后将移动电话、洗衣机、热水器业务注入 H 股公司中建数码，实现借壳上市。

　　但 H 股的白电 “ 旗舰平台 ” 定位并没有维持很久，随着 2006 年 A 股股权分置改革的逐步展开，集团重新将资本运作和经营重心放回 A 股平台，并成立了重庆家电销售公司、重庆日日顺电器销售公司来取代工贸体系，集团分销业务转由青岛承接。

　　随后，集团开始逐步将空调业务注入 A 股平台，H 股则保留洗衣机、热水器业务。但在 2010 年，电器又建立重庆新日日顺家电销售，承担分销业务的经营，之后又收购了负责集团渠道物流业务的青岛物流公司。

　　三、退市：以退为进，重拾山河

　　复杂的股权结构，一方面加大了机构投资者的理解难度和研究成本，另一方面也引起了市场对复杂架构背后利益一致性的隐忧。

　　美的、格力的管理层都只能从单一平台变现。以美的为例，除上市公司外，集团大股东不持有家电类资产，因此股东、高管只能通过美的集团这一唯一平台变现，利益高度统一。

　　反观，股东和管理层拥有智家、电器两个变现平台，且两个平台间利益一致性不足。智家和电器之间存在大量的内部结算和交易，并且两者的管理领导相对独立，KPI 考核、股权激励等独立进行，利益体系没有做到完全统一。

　　分销业务是电器重要的利润来源，分销业务本应该是协同各个事业部运行的内部成本中心，但分销环节的毛利率提升幅度却高于制造环节，分销营业利润显著增长。对于股东而言，这便构成了利益不一致。

　　此外，的资产和业务过于多元化，这也引起了市场对公司价值最大化程度的忧虑。除了智家、电器，还有体外财务公司、上下游资产、其他领域创业公司，甚至还有单独上市的生物、星普医科等的股权。

　　令人眼花缭乱的众多利益主体、关联交易，一方面让市场担心利益一致性不足、压低估值；另一方面公司内部利益协调成本也增加。多重因素叠加，导致估值在 “ 三大白 ” 中排在末尾。

　　而此次港股退市、私有化电器、整合家电业务注入唯一平台，成为公司推进优质资源整合的重要一步。而连续几个交易日的股价大涨，也彰显了市场对公司治理改善的信心。

　　四、战局：中国白电三巨头的新时代

　　今天称雄世界的中国白电三巨头，都是在股权纷扰的夹缝中崛起的巨人。

　　1984 年，张瑞敏作为厂长接手时，这家工厂已经亏损 147 万元，濒临破产。张瑞敏接手后严格进行品控，还留下了因冰箱质量不过关下令员工亲手 “ 砸冰箱 ” 的往事。

　　此后凭借良好的品控，发展成为冰箱行业龙头，1997 年总营收就突破百亿，同时开始向多元化发展，也开始了长达数年的 “MBO” 之路，致力于提高公司管理层对公司的控制力。

　　然而，树大招风，资产规模庞大的在寻求 MBO 的过程中遇到了难以预料的波折。当时，收购了国有企业科龙、并扭亏为盈的顾雏军，被郎咸平公开指责侵吞国家资产。最终，顾雏军锒铛入狱。

　　2004 年 8 月，郎咸平把枪口对准，发表《四问管理层》一文，将集团推到了风口浪尖，引发了著名的关于私有化与国有资产流失的大论战。但在论战中始终保持足够的低调和沉默，并表示公司的属性是 “ 集体企业 ” 而非 “ 国有企业 ”，并开始了一系列让人眼花缭乱的股权激励措施。

　　但也正是一系列的股权激励和 “MBO” 措施，让的股权、业务结构变得极其复杂，并削弱了的竞争力和估值水平，最终还是要从头再来。

　　另一个巨人格力电器，也差点被珠海国资委、格力集团卖给美国开利。

　　格力电器曾经一直是珠海特区经济发展总公司、格力集团的子公司，历任董事长均由珠海国资局干部直接调任。2005 年，格力电器突然接到珠海市政府通知，美国开利集团要来搞尽职调查。董明珠和朱江洪多方打听才知道，市政府已经准备将格力电器卖给开利集团。

　　最后这事因为碰上国企改制，证监会规定格力集团在改制一年内不能转让格力电器的股份，一年后转让比例也被限定在 5%~10% 的范围以内，使得收购最终未能成功。格力也未能如美的一样借国企改革完成 MBO，留下股权分散的隐患。

　　三巨头之中，股权改革最顺利就是美的。

　　美的集团的前身是创始人何享健等人集资创办的塑料瓶盖生产厂，1980 年开始生产风扇，此后相继注册 “ 美的 ” 商标和进入空调行业，并于 1993 年在深交所上市。

　　1997 年美的进行事业部制改造，引入现代企业的管理制度，建立了完整的企业管理体系。但何享健一直对公司产权问题可能对公司未来产生的影响表示担忧。于是在 2000 年推动美的管理层和工会组织共同组建了美托投资。

　　美托投资于 2000 年、2001 年两次买下了当地镇政府下属公司持有的美的法人股，最终美托投资成为公司第一大股东，美的管理层完成了对美的集团的控制。