：成长路径清晰的低估值家装龙头 买入评级

　　[摘要] 　　中国的存量住宅数量全球最大，而商品住宅每年还在以700万套的速度增长。 　　到2020年，存量商品住宅数量将超过1.1亿套。实际上，改造性住房装修产值从15年开始步入快速

：成长路径清晰的低估值家装龙头 买入评级

　　[摘要]

　　中国的存量住宅数量全球最大，而商品住宅每年还在以700万套的速度增长。

　　到2020年，存量商品住宅数量将超过1.1亿套。实际上，改造性住房装修产值从15年开始步入快速增长，2014年行业产值3900亿，2015年增长到4500亿，增速达到15.4%，2016年产值增长到5400亿，增速达到17.7%，远高于同期行业整体各位数的增速。

　　家装行业是消费升级的受益者人均收入超过3000美金后将逐步进入品牌消费阶段，在过去，一直是高收入群体的收入增长更快，而低收入人群的收入增长较慢，但是从2006年开始，低收入群体收入开始快速增长，随着这部分人对品牌消费的意识逐渐增强以及时间成本的逐渐上升，其选择品牌装饰进行消费的意识将逐渐增强，中低收入人群和中等收入人群在进行家装时，可能将逐步从选择游击队为主转向选择品牌连锁A6业务新店拓展还有较大空间、速美产品和模式逐步成熟A6业务共有直营店134家，加盟店66家，相较于定制家居公司，公司门店数明显偏少。而从收入的区域分布来看，公司目前收入超过5个亿的区域仅有华东和华北，两个区域占收入的比例高达66%，其它地区收入规模均非常小。A6近几年同店保持了较好的增长，一方面来源于客户数量的增加，另一方面则来源于客单价的增长，原因在于随着消费升级的趋势，越来越多的客户愿意选用更好的材料，且整装趋势下，客户在公司采购的品类越来越多。速美超级家经过四年的产品打磨，我们认为目前三款产品极具性价比，速美主材配置主打进口品牌，而其他互联网品牌以国产一线为主，另外，速美的商业模式经过几轮试错，目前逐步成熟，未来放量可期。

　　技术手段解决行业痛点家装行业的问题在于高度依赖人工和手工的模式造成管理难度大，生产效率不高，解决家装行业的低效率模式单纯依靠商业模式的变革不现实，一定要借助于技术进步，目前来看，通过信息化和工业化的手段是完全可以解决行业痛点的，开发了领先行业的DIM+数装系统，全流程的信息化系统和世界级的木作工厂，以期通过技术手段解决行业痛点。

　　平台思维及募投项目打开远期发展空间2015年全面转型时就提出向平台型公司转变，我们认为公司的DIM+数装系统，以及供应链系统都具备成为有开放平台的可能，家装行业的天然分散的状况决定了大部门装修公司只能借助第三方公司的信息系统和供应链，这个领域出现平台型公司的可能性极大。公司2016年启动了定增工作，募集资金主要用于供需链智能物流仓储管理平台建设项目、数字化家装体验系统的建设，如果公司能把供应链和数装系统打造成开放平台，未来行业十几万家小家装公司都有望成为公司客户，则公司未来发展不可限量。

　　盈利预测与投资评级我们预计2017-2019年将实现营业入收39.09、49.14和61.98亿元，同比分别增长30.3%、25.7%和26.1%，实现净利润2.42、3.35和4.36亿元，同36.78比分别增长40.2%、38.3%和30.0%，考虑定增摊薄后EPS分别为0.87、1.21和1.57元，对应PE分别为28、20和15x，我们认为公司股价当前阶段仍具备投资价值，公司是消费升级和家装行业向龙头集中的受益者，中期增长依赖于A6业务的跨区域扩张和客单价提升，以及速美业务在经过试错后的快速放量，而远期来看，如果未来公司的数装业务和供应链整合能形成开放平台，则有望打破家装行业复制难，复购率低的瓶颈，发展空间不可限量。无论如何，对于一家高分红，现金流优秀的上市公司，我们认为目前估值水平极具吸引力，重申“买入”评级。