的“退路”

　　 　　停牌一千多天的新三板明星公司集团（430719.OC），甫一复牌就面临一轮又一轮的“倒春寒”。 　　3月29日，集团复牌后的第三个交易日，股价终于翻红至1.8

的“退路”

　　停牌一千多天的新三板明星公司集团（430719.OC），甫一复牌就面临一轮又一轮的“倒春寒”。

　　3月29日，集团复牌后的第三个交易日，股价终于翻红至1.86元/股。过去两个交易日，伴随股价每天暴跌50%的背后，是3206位股东拥有的745亿元财富灰飞烟灭。

　　股价翻红的这一天，在深圳福田区劳动人事争议仲裁委员会仲裁庭上，一位被辞退女员工正委托其律师起诉集团子公司，此事涉及4000多万元的薪资纠纷。

　　暴跌首日，集团的控股股东同创投资控股有限公司（以下简称“控股”）做了一笔4102.5万股的质押融资，资金方不是银行、证券或信托公司等传统金融机构，而是一家注册资本1000万元的私募基金。

　　暴跌前半个月，通过集团旗下子公司参与百亿定增的部分投资者接到通知，要求再次签订延期协议，多位投资人已投诉至中国证券投资基金业协会。

　　集团已经成为新三板类PE机构的缩影。不同以往的是，在这家明星企业一如既往展现风光之时，也坦露出些许灰暗阴影。暴跌前一个月，集团披露的业绩快报还算靓丽：利润总额34.2亿元，同比增长32.02%；资产规模988.3亿元，同比增长21.17%。第三方机构的多份报告也显示，公司PE业务依然保持行业领先地位。

　　转增+定增，诞生150亿股本

　　这家明星企业从来没有像今天这般饱受争议与质疑。从市值千亿到缩水至净资产附近，市场对集团当下的价值衡量是否公允还有待时间检验。

　　不过，参与了其百亿定增的投资者，在经过长达三年的等待之后，确实没有迎来如基金募集简章中所描述的年利润100亿元、市值2000亿~3000亿元的辉煌。

　　抛开市场本身，集团已成为庞然大物，资产规模达到988.3亿元；总股本也从最初的11人股东、125万股扩张至3206人、150亿股。而挂牌新三板之前，截至2013年年底，它的资产规模仅有6亿多元。

　　“我们是从新三板市场发展起来的，对新三板充满感激。”3月24日下午，集团一位高管在电话会议里说。

　　据2014年4月23日披露的报告书，集团［最初挂牌新三板时简称“投资”，其后为区别于其收购的A股上市公司投资（600053.SH），更名为“集团”］挂牌新三板之时，向138名对象定向发行股份5797990股，发行价每股610元，募集资金35.367亿元，股本从125万股扩大至1829.799万股。

　　挂牌之后，集团迅速转增股本，于2014年4月30日发布对2013年利润分配方案：资本公积转增股本，每1股转增190.277839806股。经此安排，这家公司总股本迅速实现从万至亿级别的提升，总股本扩大至35亿。

　　扩大股本之时，在同一市值水平下，集团每股股价迅速回落，这为后面进入的投资人提供了更多参与机会。

　　成功挂牌新三板之后，集团马不停蹄地启动一次次增发。

　　2014年8月，公司定向增发5.738亿股，每股价格3.92元，募集资金22.5亿元，引入新股东10名，其中7位为自然人。总股本扩大至40.738亿。2014年年报披露期间宣布拆股方案：以资本公积金每10股转增2.173453股，总股本扩大至50亿股。

　　2015年，集团启动了轰动市场的“百亿定增”。年初定增规模设为25亿，随着市场行情急剧高涨，集团也迅速调高至100亿。定增启动之时恰好为“股灾”爆发前夜。当年下半年“股灾”过后，在众多公司定增“流产”的大背景下，集团不仅成功定增，而且规模不减、价格不降。以每股20元的价格，增发5亿股，总股本扩大至55亿。

　　其“百亿定增”之后仅11天，集团再向市场推出每股22元、增发募集55亿的股权融资案，不过，这一次，融资最终落空。

　　2016年年初，公司再次拆股，对2015年权益进行如此分配：以资金公积转增股本，每10股转增17.272727股，总股本从55亿扩张至150亿。

　　时至今日，集团或许应该感谢2015年6月5日那次停牌，幸运地躲过“股灾”，其股价定格在18.63元/股。如果以每股20元增发价计算，当时公司估值为1100亿元，而在2015年“股灾”前A股最疯狂的五六月份，集团总市值数次超越这一水平。彼时新三板正一片火热，市盈率最高达到60倍，中国股民都在畅想A股一万点的美梦。受此煽动，投资人参与定增热情高涨。

　　客观地说，如果仅从基本面看，集团千亿市值背后或并没有业绩支撑。2013年，公司利润未过1亿元，2014年利润为3.5亿元。不过，从其股票发行方案上列示资金用途，则表明这家公司正处于迅速崛起阶段。

　　在投资人提供的相关基金募集简章上，《等深线》（ID：depthpaper）记者看到，集团宣称，“可实现年净利润保守估计不低于100亿元。”而其最新业绩快报显示，2017年利润总额34.2亿元，这也是它历史利润最高水平。

　　跑马圈地，三年搭建金融产业链

　　挂牌新三板之初，集团的业务为私募股权投资，投资于成长期或成熟期企业，通过IPO退出获得股权增值收益。自挂牌之后，这家PE企业走出了一条与大多数PE机构迥异的发展道路。

　　融资之后，集团以子公司昆吾投资管理有限公司为平台进行规模扩容，在全国各地开设子公司，打造PE投融资网络。其后，不满足于现有PE业务，集团又有了新动作。

　　2014年7月，集团与子公司共同出资1亿元，设立九泰基金，进军公募基金管理；当月，集团出资3.2亿元，以持股12.25%、第一大股东的身份发起设立龙泰投资，注册资本26亿元，进军劣后投资市场。9月，以子公司投资5000万元设立北京黑马自强投资管理有限公司，开拓对大学生的个人风险投资。

　　当年10月，出资3.64亿元，以对天源证券增资的形式，实现对后者的控股，并以此为起点，在2015年迅速拿下一系列经营牌照，如承销、资管、股票质押式回购、融资融券等。其间，又通过两次大规模增资，先后投入20亿元让天源证券改头换面，更名为九州证券，使其与公司既有的PE业务形成协同发展。如今九州证券已是全牌照券商，是集团最重要的资产之一。

　　《等深线》记者查阅集团2014~2015年两年的公告，以复原其对金融全产业链跑马圈地的足迹。从资金端看，集团不满足于客户为投资起点100万元以上的高净值人群，希望资金端更加多元化。在资产端，它囊括了股权、股票、基金、债权等，但已不满足于成长期有望上市的企业。

　　甚至在资金流动的支付领域，集团也未雨绸缪。2015年1月，集团以子公司为平台申请支付牌照，出资9000万元设立易付通科技有限公司，持股90%，进军第三方支付领域。3月23日，集团全资子公司嘉兴嘉源投资管理有限公司出资7000万元收购金佰仕70%股权。金佰仕持有央行批准的非金融机构支付业务许可证，包括互联网支付许可、移动支付许可、预付卡发行许可。收购之时，金佰仕正在申请电视支付许可和跨境支付许可。

　　金佰仕后来更名为九派支付。工商信息显示，嘉兴嘉源投资管理有限公司也是易付通科技的股东，后更名为嘉兴嘉源信息科技有限公司。集团先后对其投资35亿元。2017年年底，集团将这块资产转让给控股股东控股的子公司人人行控股，后者为借贷宝的控股股东。

　　在互联网金融领域，集团也密集布局。2015年5月，设立九信投资管理有限公司，注册资本20亿元，构建互联网金融平台。这块资产目前已纳入人人行控股名下。当月，增资深圳市武曲星网络科技有限公司，构建网络平台，帮助金融销售人员在网上开设门店。2015年8月，出资1亿元，设北京九恒投资管理有限公司，打造金服平台。

　　集团的野心远不止于此，它还要找到更便宜、更长期、更稳定、更广泛的资金，比如银行资金、保险资金。

　　2015年4月19日，集团宣称将筹建一家民营银行。不过此事至今仍无下文。

　　几乎同一时间，2015年上半年，集团与多位股东共同筹划发起设立寿险公司九信人寿，此事至2016年12月终获成功。期间，公司合伙股东名单一再变更，最终九信人寿迎来了国有股东青海省国资公司，后者与集团并列位于第一大股东，持股比例均为20%。此外，集团于2015年8月宣布发起设立众惠财产相互保险社，这一计划已于2016年6月23日得到监管层批复。同时，集团出资5000万元收购中捷保险经纪股份公司，进入互联网保险领域。

　　集团对保险板块最大的动作，莫过于耗资106.88亿港元，现金收购富通亚洲控股有限公司100%股权。后者最重要的业务是在中国香港地区开展寿险服务。这笔交易于2015年8月启动，耗时近三年，也成为集团长期停牌最重要的因素。2018年3月23日，该交易完成。富通保险目前已成为集团最重要的资产，（收购完成前）占据集团资产总额超过50%。

　　截至目前，除了筹建民营银行无果，系只用了短短三年时间，将PE、公募基金、互联网金融、证券、保险、支付等多个金融领域的全产业链布局全部搭建完毕，成为名符其实的金控平台。

　　不过，就在上述构架落定之时，却通过年报、告股东书等多种方式对外宣称，是一家综合性投资公司，无意成为金控平台。至于理由，并未多言，只披露了其作为一家投资公司的经营思路。

　　《等深线》记者注意到，国内民营金控平台虽不乏实力雄厚者，但其在打造金融资产时的做法是低调再低调，在金融资产的股权层面，也往往通过设置代理人方式，使自己潜藏幕后。如这般完全依靠资本市场快速扩张，拓展金融资产规模的案例实属罕见。

　　集团之所以讳言“金控”，或与近期监管层的表态有关。

　　两会期间，金融控股公司的监管无疑备受关注。政府工作报告中也特别指出，要强化金融监管统筹协调，健全对影子银行、互联网金融、金融控股公司等监管。

　　在中国分业监管模式下，金融控股公司的监管也存在空白地带，监管主体也不明确，这也是央行牵头制定金融控股公司监管规则的原因。

　　央行原行长周小川两会期间答记者问时的说法也耐人寻味，他表示，一些集团里形成了金融控股的做法，可能控股了多家金融机构，可能涉及不同的行业，比如有证券、有保险、有银行、有信托等等。这样一些行为也酝酿了一定的风险，这些东西应该纳入金融控股公司的管理。

　　夸大宣传，实现非常规融资？

　　截至2017年末，集团总资产达988.3亿元。在短短两至三年间，为架设起上述庞大的资产，公司收购与设立两条路并行，尤其更着重于对外收购。这些则有赖于大量的、源源不断的资金血液支持。

　　截至2017年三季报，集团合并资产负债表中显示，负债总额为635.1亿元。由于将富通保险并表后，保费以负债形式计入，因而，并不能根据这一数值来说明集团的整体负债情况。

　　记者梳理集团历年融资记录发现，挂牌之前，公司一年内到期的短期借款不足亿元，没有长期借款，在正常募集资金之外，也并无其他融资方式。挂牌之后，融资方式更加多元，充分利用从股权融资、债券融资到间接融资等多种工具，而且，资金来源也比较广泛，股东、银行、证券、信托等各类机构均有涉及。

　　挂牌初期，公司主要以股权融资为主。2014年，集团共完成两笔增发，合计融资57.9亿元。2015年5月，推出百亿定增计划。

　　投资人张先生于2015年5月在杭州参加了一场百亿定增某基金的推介会，该基金的管理人为西藏昆吾投资管理有限公司，也是投资子公司。“现场来了200多人，场面很热闹，蔡蕾（集团副总经理、投资董事长）也在。蔡蕾说将来年利润保守估计可以达到100亿元，按照20至30倍市盈率保守估值，公司市值可以达到2000亿至3000亿元。”这一组数据，记者从相关基金推介书上也看到相关表述。

　　100亿元年利润到底从何而来？张先生说，集团当时宣称已拿下世纪游轮项目。2015年11月11日，在停牌一年后，世纪游轮（002558.SZ）复牌。复牌之后，世纪游轮以连续20个涨停板成为2015年大牛股，股价最高抬至231.1元/股。不过，其时世纪游轮已成为史玉柱的囊中之物。

　　张先生表哥郭某，彼时是集团旗下公司员工，负责浙江地区的投融资业务，“为了谨慎起见，在5月份杭州推介会会场，我们亲自问蔡总，收购世纪游轮成了没有，蔡总亲口说‘成了’。我们相信他。”郭先生告诉《等深线》记者。

　　参加了这场由众多高层参与的推介会后，基于综合考虑，张先生决定参与定增。其后，他和4个朋友一起，5人合伙投资500万元，以张先生的名义签署认购协议，并支付20%定金。郭先生则参与了投资旗下的另一只有限合伙基金，基础资产为四川矿山机器（集团）有限责任公司。“两年期限已经到了，项目最终没有上市成功，也退不出来。按照合同约定应该回购，现在他们不干了。”

　　2015年7月股灾爆发后，张先生等投资人要求退出。“大家都不傻，发生股灾肯定都想退出来。”不过并未退成。据张先生称，“说退可以，但20%定金不能退！”

　　记者就此事采访投资总经理古志鹏，并询问原因。“当时确实有投资人提出退定金，不过按规则确实不能退”，古志鹏对记者表示，这没有办法，签了合同，就要讲商业规则。

　　在不退定金、不能改变投资额度的情况下，张先生只好寄希望于收购世纪游轮项目最终能成功。事实上，直到2015年10月30日，巨人网络借壳世纪游轮被媒体广泛报道，他才醒悟集团重组世纪游轮的事泡汤了。截至3月29日，张先生和朋友们500万元投资的账面资产仅剩125万元。

　　对于集团而言，那场百亿定增已经是过去完成式，然而对于投资人而言，如何退出、如何减少损失才是他们最为焦虑的事情。

　　张先生坦承，“在500万定增投资这件事上，我不否认，我们也有不成熟的地方。”不过，他强调，及其高管在项目推介过程中存在夸大宣传的行为，这才是直接导致他最终做出投资决策的重要原因。

　　那么，集团、投资及其高管是否在基金推介会上对投资人口头承诺已经拿下世纪游轮项目？记者就此事及相关问题向集团、投资及蔡蕾本人发去采访函。投资以品牌发展部的名义向《等深线》记者回复称，“对于在会审批项目，投资和集团高管从未在任何场合，向任何出资人承诺项目进展，相关言论不实。”

　　古志鹏也向记者否认了张先生、郭先生关于承诺拿下世纪游轮这一说法。至于是否存在夸大宣传之说，他表示，“我们投的不是别的项目，而是自己的项目，不仅会说自己好，从内心来讲也是如此认为的。”

　　对于张先生和朋友的投资亏损，古志鹏称，“投资本身就有赚有亏，我们当然不希望投资人亏钱。不过，大家赚了钱不找我们，亏钱到处告我们，我们也很冤。”

　　截至记者发稿时，仍未收到蔡蕾的相关回复。

　　百亿定增前夕，五大创始人集体减持

　　尽管高管坚称公司自己的项目好，不存在夸大宣传一说，不过，公司创始合伙人在其百亿定增前的集体减持却在啪啪打脸。

　　记者注意到，2018年3月20日一则公告披露了公司董、监、高在停牌前6个月期间买卖公司股票的情况说明，也记录了百亿定增启动前后，五大创始人的减持行为。2015年4月7日，吴刚卖出677.2万股；4月2日，吴强卖出405万股；3月27日至3月30日，覃正宇卖出209万股；4月7日至4月24日，蔡蕾卖出457.3万股；4月1日至4月2日，黄晓捷卖出910.946万股。上述五人在此期间没有买入，只有卖出。紧接着，5月19日，集团公布增发案：计划募资75亿至125亿元。

　　据记者统计，整个系共启动了多个增发股票融资，仅集团就启动了5次，其中3次成功，共募得157.9亿元资金。这些钱为集团其后的资本运作打下坚实基础。

　　集团在新三板另一家挂牌公司九信资产（831400.OC）曾于2015年12月公布300亿元融资计划。不过，上述300亿融资案最后不了了之。2016年年初，市场又传出九州证券股权融资300亿至500亿元的计划。这项融资至今也未完成。

　　利用资本市场，迅速启动大规模融资，集团则做起了PE以外的生意，购置了大量金融牌照。

　　通过这种方式，集团实现金融多元化资产扩张、股本扩张之时，也为后续债券融资及间接融资提供了方便。从2015年起，集团开始发债，公司的间接融资也开始多样化，比如，信用借款、质押借款、保理借款、抵押借款、保证借款、委托贷款等。记者注意到，质押借款是其经常运用的手段。仅以2016年一年为例，中信证券为集团提供了7笔共计26.5亿元质押借款，其中，单笔额度最高达到10亿元。

　　不过，在集团股价暴跌之后，各金融机构是否还会一如既往为其提供资金支持，还是需要其追加担保物品或追加其他条件？在债务到期后，质押品贬值的情况下，公司如何继续保持一定的债务规模衔接过期负债？集团也未给出答案。2018年3月16日，标普全球评级宣布将集团的主体信用长期评级“BB”和短期评级“B”列入待决信用观察名单。

　　3月27日，集团的控股股东做了一笔股票质押，与以往不同的是，质权人不是银行、券商、信托，而是一家注册资本仅1000万元的私募机构。3月26日披露出来的3月24日高管与投资者问答的相关信息显示，集团负债率并不高（账面资产负债率38%），目前尚不存在债务安全、造血不足等问题。