掘金餐饮行业：海底捞、九毛九、呷哺呷哺深度对比

　　获取报告请登录未来智库www.vzkoo.com。 　　1.1. 餐饮行业规模较大，行业集中度较低 　　中国餐饮行业规模大增速快，受宏观经济影响有限。2019 年中国餐饮行业的规模超

掘金餐饮行业：海底捞、九毛九、呷哺呷哺深度对比

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　　1.1. 餐饮行业规模较大，行业集中度较低

　　中国餐饮行业规模大增速快，受宏观经济影响有限。2019 年中国餐饮行业的规模超 过 4.67 万亿元，2010-2019 年 CAGR 为 11.4%。餐饮行业属于刚需，受宏观经济的 影响有限。根据弗若斯特〃沙利文测算，预计 2019-2022 年餐饮行业 CAGR 为 9.6%。 中国餐饮行业品类众多，可以分为中式正餐和中式快餐。正餐中辣味受众最广，因 此火锅/四川菜市占率较高，分别达到 14%/13%，其次是广东菜/江浙菜/湖南菜等。

　　随着城镇化率和人均可支配收入提升，消费者外出就餐的比例和消费金额都相应提 升，带来中国餐饮行业的快速发展。2019 年中国的城镇化率为 60.6%，相当于美国 1940年代和日本的1950年代，近年来中国城镇化率以每年1%的增速逐渐提升。2019 年中国可支配收入为 3 万元人民币，相当于美国的 1970 年代，仅为美国人均可支 配收入的 9%，未来还有很大的提升空间。

　　我国餐饮行业连锁化率远低于发达国家，近年来连锁化率逐渐提升。我国餐饮行业 的连锁化率低于 10%，相比美国、日本 50%左右的连锁化率，仍然有很大的发展空 间。近年来我国餐饮企业连锁化率不断提升，主要因为连锁品牌拥有更强大的资本 平台、更高的品牌认知、更好的食品安全控制能力，能提供优质食品和服务。

　　餐饮行业集中度低，我国餐饮行业集中度提升空间较大。从需求端看，消费者口味 多元化，在不同时期会选择不同的细分领域，粘性低；从供给端看，餐饮行业门槛 低，我国菜系众多且地域差异较大。美国 TOP50 餐饮企业市占率高达 27.72%，而 国内 TOP50 餐饮企业市占率仅 4.91%。近年来餐饮行业集中度提升明显，以行业市 占率最高的海底捞为例，2015-2019 年公司的市占率从 0.2%提升到 0.7%。

　　1.2. 餐饮行业发展方向：纵向提升连锁化率，横向开启零售/外卖/多品牌 战略

　　纵向：连锁化率提升、深耕供应链。横向：餐饮零售化、外卖、多品牌战略。连锁 化率提升：从供给端看，连锁餐饮在品牌/管理体系/供应链/食品安全/资本方面的优 势越来越明显；从需求端看，消费者追求品质，也更倾向于去品牌餐饮门店就餐。 餐饮零售化：核心是把商品数字化、产品标准化，突破服务人数上限和消费场景限 制。国内超过 74%的连锁品牌自建有中央厨房，超过 50%的餐饮品牌正在研发可直 接加热使用的标准化半成品。外卖业务：扩大时间段和覆盖半径。从时间段看，外 卖业务的消费时间段已经从午餐/晚餐拓展到早餐/下午茶/夜宵。从渗透半径看，堂 食主要覆盖范围在 1-2 公里，外卖可以覆盖 3 公里及以上，扩大消费者的数量。

　　提高时效、坪效、人效。时效方面，提高单位时间利用率（翻台率）和填补时间段 空缺（有效营业时效）。提高翻台率：海底捞利用学生打折提高下午和晚上的翻台 数量。提高有效营业时效：例如 2018 年海底捞 86%的门店营业时间超过 20 小时； 通过“火锅+茶憩”延长营业时段；奈雪的茶用“茶饮+软欧包”延伸到早餐。 坪效方面，门店面积逐渐变小（海底捞/西贝/太二），精简 SKU（太二）；分析顾客 人数占比，调整 2/4/多人桌占比等。人效：计件制/时薪制/优化排班/引入小时工（灵 活用工）等；“3 个人干 5 个人的活儿，拿 4 个人的工资”等用工激励方式成为行业 通行原则。前厅服务化，后厨工业化。前厅服务化：提升顾客体验度。产品方面，现包水饺的 领军品牌喜家德将产品细化出具体参数：长/高/厚分别为 9/3.5/2.8 厘米；海底捞推 出可定制锅底产品的自动化设备，顾客可以根据个人喜好自行制定味道浓度/辣味程 度/若干食材（如葱、蘑菇等）用量，真正做到千人千味。服务方面，西贝将点菜建 议数据化，最合适的点菜比例为 1.5-1.7，服务员会提醒顾客点菜是否点多了，此外 西贝还推出了无理由退菜；太二推出全透明厨房，让消费者吃的放心；海底捞推出 智慧餐厅，通过投影和数字传感器等技术，为顾客提供全感官沉浸式就餐体验。后 厨工业化：提效降本。利用中央厨房制作半成品，减少门店后厨面积和人员；利用 机械臂配菜，提高效率并减少后厨人员。

　　1.3. 精选优质赛道：火锅和休闲快餐赛道较优

　　餐饮中的优质赛道需要具备有利于连锁化扩张的特性。中国餐饮行业品类丰富、集 中度较低，很多赛道不利于连锁化扩张（如传统正餐，非标属性较强），优质赛道 一般拥有以下两种特性：（1）空间大受众广，中国幅员辽阔，消费者口味差异较大， 酸/辣/甜口味受众较广，整体市场空间较大。（2）标准化程度高，餐饮公司一般需 要通过开店来提升规模，标准化程度对于公司能否快速开店、保持食品和服务品质、 发挥供应链优势和规模优势等至关重要。从美国餐饮行业 CR3 市占率来看，茶饮 ＞披萨＞快餐＞正餐。

　　火锅是中国餐饮行业最佳赛道，具有标准化/个性化/社交属性/成瘾性四大特征。中 国餐饮行业中火锅市占率第一（2019 年规模 5304 亿元/占比 13.9%），是最适合连锁 化经营的赛道。火锅行业具有四大特征：（1）标准化：火锅行业不依赖厨师，锅底 /蘸料/食材容易标准化，适合连锁化扩张。（2）个性化：火锅的锅底和食材选择余 地较多，蘸料根据个人口味可以自由调节，满足国内大部分人的用餐需求。（3）社 交属性：在用餐过程中，顾客需要频繁的涮煮，用餐互动性更强，使用手机的频率 更低，社交属性较强。（4）成瘾性：火锅的重油/重辣等特点相对容易上瘾。因此中 国前五大餐饮公司中有两家火锅公司。

　　休闲快餐介于正餐和快餐之间，标准化程度较高、价格亲民（客单价 50-150 元）、 翻台率较高、一般位于购物中心。2010 年开始休闲快餐才成为主流，2018 年中国 快速休闲餐厅市场规模为 1815 亿元/市占率 4.2%，代表性餐企有九毛九旗下的太二 酸菜鱼、呷哺呷哺等。美国休闲快餐厅的典型代表是 Chipotle（墨式烧烤）、Panera Bread、Panda Express 等品牌。

　　优质赛道对比：火锅行业规模最大，休闲快餐增速较快。火锅：市场规模最大、发 展空间广、标准化程度高、行业市占率高、翻台率较高。休闲快餐：增速较快、以 购物中心为主、SKU 较少、用餐时间较短。酸菜鱼：增速最快、CR3 占比较高、SKU 较少、用餐时间较短；食材供给稳定，制作容易标准化，酸辣口味成瘾性强。

　　2.1. 股权结构稳定，管理层经验丰富

　　海底捞/九毛九/呷哺呷哺均起步于 20 世纪 90 年代，并于 2010 年以后开店提速，至 今发展已逾 20 年。海底捞近年来也在积极发展供应链体系，九毛九在开创各种新 品牌，呷哺呷哺逐渐推出茶饮和“inxiabuxiabu”品牌。海底捞/九毛九/呷哺呷哺分 别于 2018/2020/2014 年在港股上市，获得资本支持以后加速开店，行业集中度快速 提升。

　　股权结构集中，管理团队经验丰富。海底捞创始人及实际控制人张勇和舒萍夫妇通 过直接和间接方式持股 57.7%，联合创始人施永宏和李海燕夫妇持股 27.3%。九毛 九创始人管毅宏持股 44.4%；呷哺呷哺创始人贺光启通过直接和间接方式持股 41.6%。创始团队与核心高管持股比例高、与公司利益深度绑定。三家公司创始人 在餐饮行业的从业经验均超过 20 年。

　　2.2. 管理体系对比：龙头企业各有侧重

　　2.2.1. 海底捞：连住利益、锁住管理。

　　餐饮作为劳动密集型行业，一般而言业内员工流失率高达 30%，而海底捞的员工流 失率仅 10%，大幅低于同行。公司独特的管理模式成就其软实力：自上而下从管理 角度看，海底捞率先建立师徒制、并实行扁平化的管理、以客户满意度为优先考核 标准，从制度层面助力管理目标实现；自下而上从员工角度看，海底捞员工拥有领 先行业的薪酬机制、公平清晰的晋升体系和公司的充分授权，主观努力的意愿更强。 通过独到的管理模式激发员工提供极致的服务，海底捞率先在业内建立口碑和先发 优势；品牌效应助力下公司翻台率、单店营收保持较高水平，因此对物业租金具有 较强的议价能力，在此基础上海底捞保持员工福利待遇高于行业水平，持续激活员 工积极性，实现优质服务与规模扩张同步。

　　（1）自上而下从管理角度看：连住利益，锁住管理。

　　师徒制是海底捞人才裂变增长的核心。海底捞每名员工进入公司后都会分配一名师 傅，师傅会尽可能培养和提拔徒弟去开新的门店，店长师傅可以分享徒弟/徒孙门店 较高比例的提成，从而使得店长收入与徒弟/徒孙是否成功直接相关。海底捞店长有 两种薪酬选择方式：一是提取自己管理餐厅利润的 2.8%；二是提取自己管理餐厅利 润的 0.4%，徒弟管理餐厅利润的 2.8%-3.1%，徒孙管理餐厅利润的 1.5%。在餐厅收 入利润水平差别不大的情况下，第一种薪酬方式店长只能提取门店利润的 2.8%；而 第二种薪酬方式，在一徒弟一徒孙的情况下店长就可以提取门店利润的 4.7%-5.0%， 并且随着徒弟徒孙数量增加而不断增加。师徒制绑定了公司和店长的利益，店长出 于自身收入考虑，会尽可能多地培养能力出众、品行较好的徒弟店长。

　　扁平化的管理体系：总部/教练/抱团小组/餐厅。总部：制定门店考核标准、控制核 心管理环节（包括开店策略/食品安全/信息技术/供应链管理等）。教练：会根据门店 需要提供指导和支持，包括拓展商业谈判/菜单制定/装修设计等方面，确保门店质 量的一致性，同时也会对门店进行考核。为了更加市场化，店长可以自主选择教练 团队，而教练的薪酬与整体利润增速挂钩。抱团小组：公司要求地域相近的一些门 店形成抱团组织，一般包括 5 到 18 家门店（通常以存在师徒关系的门店为主），并 以有能力的店长（通常是组织内其他门店的师傅）担任组长。抱团组织内门店共享 信息和资源，具有共同解决当地问题的能力。截止 2018 年发行日，公司已成立 41 个抱团组织，涵盖超过 350 家门店。

　　不考核门店收入/利润，只考核顾客满意度/员工积极性/食品安全等指标。公司认为 薪酬体系已经足够激励员工为门店的收入/利润而努力，考核指标应该更关注顾客体 验/员工积极性等问题，因此制定了相应指标。公司总部会制定评估标准，教练组负 责执行和考核，此外每个季度还会安排至少 15 位第三方神秘嘉宾对门店进行考核。 公司将门店考核结果分为 A、B、C 三个等级。A 店可以获得开设新店的机会，连 续被评为 C 店可能店长可能会被降级。公司非常重视食品安全问题，一旦存在食品 安全事故，门店将自动评为 C 店。

　　（2）自下而上从员工角度看：完善的激励机制和晋升体系，调动员工主观努力

　　2019 年海底捞员工平均薪酬为 7.7 万元，在国内餐饮企业中遥遥领先。公司将员工 收入和餐厅业绩联系起来：普通员工实行基本工资和计件工资，计件工资与工作量 相关，如前台服务员每接待一个客人给 3.3 元，传菜员每传菜一次给 0.2-0.4 元等； 店长薪酬实行基本工资和门店利润提成，与门店业绩挂钩。按劳分配/多劳多得的薪 酬体系使得员工的每一份劳动都像在为自己打工，充分调动员工积极性。此外海底 捞员工福利与关怀到位，例如公司要求员工小区离门店的步行时间不超过 20 分钟， 宿舍人均面积不少于 6 平方米并配有空调和网络，雇佣阿姨负责员工餐和员工宿舍 保洁等，提高员工的归属感和价值认同。

　　公平清晰的晋升渠道+海底捞大学助力人才选拔。海底捞普通员工的晋升路径清晰： 新员工/二级员工/一级员工/劳模员工/大堂经理/店长/小区经理/大区经理，从新员工 晋升至店长的平均时间约 4 年。公司提拔员工不按资历和学历，只按能力晋升，所 有员工都有机会晋升为管理层，大部分店长由内部提拔且曾担任过服务员/碗碟收拾 工/清洁工等非管理职业。2011 年公司成立海底捞大学，以“双手改变命运，智慧成 就梦想”为校训，提供制度类/技能类/能力提升类/拓展活动类等各类课程，帮助公司 培养和储备人才。师傅可以提名优秀徒弟进入人才库，通过考试并已在餐厅胜任至 少 10 个职务的徒弟可由店长推荐参与海底捞大学计划举办的培训课程，通过评估 后可晋升为大堂经理。店长可提名徒弟（通常为大堂经理）参加海底捞大学举办的 为期 15-30 天的培训课程，包括讲座和实践培训，评估通过后可成为储备店长，当 其师傅餐厅评价为 A 时可新开门店，此时徒弟可提拔为店长。

　　充分授权员工，发挥服务创意。海底捞认为员工在拥有合理自主权时更能发挥创意， 根据自己的判断快速响应顾客需求，同时员工会增强主人翁意识，主动判断是否要 使用手中的特权。因此公司赋予每个服务员免单和打折的权利，以提供比同业更好 的服务；店长拥有门店经营自主权和签字权，自主权包括员工聘用/解约/晋升/折扣/ 个性化服务等；店长签字权为 3 万元，此外大宗采购部长/工程部长/小区经理的签 字权为 30 万，副总/财务总监/大区经理的签字权为 100 万；公司在总部统一控制系 统性风险，为门店提供核心资源和可选服务，实现锁住管理。此外每位员工都有监 督权：海底捞设臵了越级投诉机制，员工在发现上级不公平、特别是人品方面的问 题时，可随时越级投诉——直至大区经理和总部。

　　2.2.2. 九毛九：企业文化开放创新，股权激励助力共赢。

　　公司拥有开放、创新、共赢的企业文化，因此能够紧随餐饮市场潮流，适应消费者 喜好。为了适应市场趋势，公司在每个品牌下均设有一个产品开发部门，致力于开 发及改进菜单，并在总部为每个品牌各建立一个实验室以不断改进及完善菜品。此 外，公司在总部设有七个职能部门，分别负责开发扩展/工程/采购/中央厨房与生产/ 资讯科技/财务及组织事务。在职能部门的协助下，品牌团队专注于确定目标客户需 求、进一步开发改进符合不断变化的市场趋势的菜品。

　　赋予品牌经理及其团队股权，捆绑员工利益。太二/2 颗鸡蛋煎饼/怂/那未大叔是大 厨品牌团队分别持有其所管理品牌的 15%/20%/20%/25%的股权。由于九毛九成立时 间较长，公司正对其进行重组来提高股权激励。公司成立瑞兆投资作为新开业的九 毛九餐厅持有的股权实体，九毛九品牌团队拥有瑞兆投资 15%的股权。

　　建立完善的员工培训体系。线下：在总部建立培训中心，为各级员工提供统一培训。 线上：建立电子学习平台，雇员可以学习操作程序、指南及标准、信息技术及企业 文化等。全面的培训计划确保了公司拥有足够的人才配臵，从而支持新餐厅的扩展

　　2.2.3. 呷哺呷哺：设立四级管理架构和店长负责制

　　呷哺呷哺建立总部管理-区域管理-店长负责制的管理体系。总部管理：总部负责行 政事务/财务规划/新餐厅开业策略/集中采购/中央物流/销售及营销等。区域管理：建 立了四级管理架构，在北京/上海/天津/洛阳建立区域管理中心负责管理全国各地的 餐厅，此外设立营运大区（包含 80-100 间门店或 3-4 个次级地区）、次级地区（包 含 25-30 间门店或 3-4 个营运小区）、营运小区（包含 6-8 间门店）。店长负责制： 对店长只考核营业收入一个指标，店长薪资采用底薪+奖金制度，对小区域经理考 核成本控制。采用更大比例的小时工、临时工满足高峰用工需求。

　　2.3. 供应链体系：龙头企业的供应链体系较为完善

　　龙头企业均构建了较为完善的供应链体系。从供应商看，海底捞主要向关联方采购， 部分向第三方采购，九毛九和呷哺呷哺主要向第三方采购；海底捞每类主要食材有 2 名以上合格供应商，与主要供应商关系超过 5 年，九毛九每类主要食材有 3 名以 上合格供应商，与主要供应商关系超过 3 年；呷哺呷哺于特定时间与较少供应商合作，确保可适当问责，与主要供应商关系超过 5 年。从中央厨房看，海底捞的蜀海 在北京/上海/郑州/武汉/西河/西安均设立中央厨房；九毛九在广东/湖北/海南设立中 央厨房，在第三方供应链中租用供应中心；呷哺呷哺的基本物料如调料/锅底由北京 的中央厨房制作、装袋后统一配送到各地区分仓及门店。从物流看，蜀海在全国拥 有 17 个冷链物流中心，冷链仓储总面积约 20 万平方米，冷藏车和常用车总运力超 过 1000 辆；九毛九在中央厨房配备三个仓库，物流覆盖半径为 200 公里。供应商 直接运货至中央厨房，委托第三方将食材从中央厨房运送到餐厅；呷哺呷哺建立三 级物流体系，包含北京中央配送中心、上海区域配送中心、天津/辽宁/河北仓储。

　　为把控门店经营的核心环节，海底捞分别成立了颐海国际/蜀海/蜀韵东方/微海咨询 等公司独立运营，为海底捞提供底料/食材采购/仓储物流/门店装修施工/人力资源等 服务，以此实现对食品安全和人才培养的标准把控，助力门店规模扩张。海底捞实 际控制人张勇也是蜀海/颐海/扎鲁特旗/微海的实际控制人，也参股了红火台/讯飞至 悦。

　　2.4. 食品安全控制：食品安全为餐饮企业重中之重

　　（1）供应链管理

　　海底捞：为把控门店经营的核心环节，海底捞分别成立了颐海国际/蜀海/蜀韵东方/ 微海咨询等公司独立运营，为海底捞提供底料/食材采购/仓储物流/门店装修施工/ 人力资源等服务，以此实现对食品安全和人才培养的标准把控，助力门店规模扩张。 九毛九：公司对食材供应商有着严格的筛选标准，包括市场声誉/资质/财务状况等。 公司仅从特定区域采购部分食材，例如仅从佛山采购鲈鱼、仅从黑龙江采购大米、 仅使用定制酸菜等。餐厅在聘用新的供应商之前，会进行食材抽样并视察其生产设 施，对采购的质量及食品安全也会有年度和不定期审查。呷哺呷哺：通过严格的 “321”（3 进 2 进 1）招标体系选择供应商，保证原材料质量。公司从主要生产来 源大规模直接采购，实行农餐对接（与多个农村合作社及农户直接合作，并向其提 供年度种植计划），因此公司可以要求供应商执行严格的质量标准并提供一系列检 验和合规记录。

　　（2）质量管理体系

　　海底捞：（1）公司拥有详细和标准化的质量控制措施。总部：制定 50 多个标准程 序管理餐厅运营和供应链，超过 500 名专员直接负责总部及餐厅的食品质量和安全。 门店：每天会对 60 多种政策和程序进行检查，公司对新装修的餐厅设计了开放式 厨房并在厨房安装视频监控系统。（2）数字化软件促进食品安全监测的可视化和及 时性。2019 年公司使用数字化督导审核管理软件 Novaq 现场检查门店食品安全工 作。系统会实时生成汇总报告并上传后台，会对报告进行多维度汇总分析，整体评 估食品安全风险，并将数据分析结果展示在公司总部和门店。九毛九：公司自愿采 用 ISO22000 质量管理体系。在生产的各个阶段都有质量检测人员对半熟品进行抽 样质量检测，确保其外观/颜色/气味等符合安全及质量标准之后，方可进入下一阶 段的生产。呷哺呷哺：要求公司食品加工厂的基础设施和加工设备都按照适用的食 品安全标准/法律法规进行设计/建造/维修/检查。

　　（3）餐厅运营

　　海底捞：清晰的问责制度，店长和员工对食品安全负责。店长：门店一旦出现食品 安全问题，将自动被评为 C 店。C 店店长不能开设新餐厅，且连续两年评为 C 级可 能会被革除店长职位，同时店长的师傅也会受到惩罚。员工：公司对餐厅员工实施 了积分制度，不遵守食品安全程序会被扣除积分，这些会影响员工的薪酬和职业发 展。九毛九：餐厅要求每日检查清洁程度、员工卫生和健康状况以及食材的保质期， 公司质量控制部门不时对餐厅进行定期及临时抽查。此外大多数餐厅采用透明厨 房，以便于顾客监督各项操作程序。呷哺呷哺：检查直接由供应商或配送中心运送 到餐厅的食材及物料，检查餐厅的食物制备。

　　海底捞收入利润规模较大，九毛九净利润增速较快。2019 年海底捞/九毛九/呷哺呷 哺营业收入分别为 266/27/61 亿元，增速分别为 56%/42%/27%，海底捞在收入规模 和增速方面都较为领先。2019 年海底捞/九毛九/呷哺呷哺归母净利润分别为 23.4/1.6/2.9 亿元，增速分别为 42%/136%/-37%，海底捞净利润规模较大，九毛九净 利润增速较快，呷哺呷哺净利润负增长主要是因为单店营收有小幅下滑、新开门店 较多和新的会计准则增加了费用。

　　九毛九经营利润率较高，海底捞净利率较高。从经营利润率看，2019 年海底捞/九 毛九/呷哺呷哺经营利润率分别为 16.1%/18.8%/15.8%，海底捞经营利润率下降主要 由于近年来开店速度加快，九毛九经营利润率上升主要由于经营利润率较高的太二 （22%）收入占比迅速提升，呷哺呷哺经营利润率下滑主要由于单店营收略有下滑、 新开门店较多和新的会计准则增加了成本。从净利率看，2019 年海底捞/九毛九/呷 哺呷哺净利率分别为 8.8%/6.1%/4.8%，主要由于海底捞整体费用率较低。

　　三家企业均以餐厅运营为主，也在积极布局零售和外卖业务。从营收结构看，2019 年三家企业的主力品牌海底捞/太二/呷哺呷哺的营收占比分别为 96%/47%/77%，九 毛九品牌营收占比达到 50%，呷哺呷哺的 品牌营收占比达到 20%。从经营利润 结构看，九毛九的九毛九品牌/太二经营利润占比分别为 54%/48%，今年太二的经 营利润率首次超过九毛九品牌。海底捞和呷哺呷哺没有公布各品牌经营利润占比， 预计海底捞经营利润占比达到 92%，呷哺呷哺/ 品牌经营利润占比分别为 75%/25%。

　　海底捞原材料成本和人工成本较高，租金成本较低，九毛九经营利润率较高。2019 年海底捞原材料/人工/租金/折旧/水电占收入比分别为 42%/30%/1%/7%/3%，经营利 润率为 16.1% 。九毛九整体原材料/ 人工/租金/折旧 /水电占收入 比分别为 37%/26%/10%/4%/4%，经营利润率为 18.8%。呷哺呷哺原材料/人工/租金/折旧/水电 占收入比分别为 37%/26%/4%/14%/4%，经营利润率为 15.8%。

　　海底捞整体费用率较低。海底捞不打广告，主要依靠服务让客户满意，通过客户口 耳相传来宣传，因此没有营销费用，整体费用率较低。九毛九整体费用率较高，主 要系财务费用率、营销费用率和其他经营支出占比较高。呷哺呷哺费用率位于海底 捞和九毛九之间，2019 年新增财务费用主要系实施 IFRS 16 确认的利息开支，实际 上公司过去没有任何外部借款，本年度并没有利息开支。

　　4.1. 餐饮行业商业模式：业绩增长主要来自于门店扩张

　　餐饮门店收入=门店数量×单店营收=门店数量×客单价×顾客量=门店数量×客单价× 翻台率×单店容纳人数×经营天数。单店容纳人数：相对固定，主要与门店面积和餐 饮品类有关。经营天数：成熟门店为 365 天，新开门店在开业当年经营天数按开业 日至年底计算。客单价：总体和 CPI 增速保持一致，龙头企业的客单价涨幅会略高 于 CPI 增速。翻台率：门店最重要指标，从需求端看，翻台率跟餐厅的受欢迎程度 有关，最好是消费者一直排队等位就餐，餐厅的位臵不空闲。从供给端看，延长营 业时间能有效提高翻台率，门店密度过大则会分流而降低翻台率。从运营层面看， 翻台率和就餐时间负相关，就餐时间越短，翻台率越高。

　　成本=固定成本+可变成本，固定成本包括租金/折旧摊销/员工成本，可变成本包括 原材料成本/水电成本。

　　4.2. 单店营收：海底捞和太二坪效较高

　　海底捞和太二的坪效较高。从单店营收看，2019 年海底捞/九毛九/太二/呷哺呷哺/ 单店营收分别为 3269/943/1012/457/1177 万元，海底捞/太二/ 的单店营收较 高。从 坪效 看，2019 年海 底捞/ 九毛 九/太 二/ 呷哺 呷哺/ 坪效分 别为 4.1/2.9/4.0/2.1/2.6 万元/平方米，海底捞和太二的坪效远高于行业平均。从同店单店 营 收 看 ， 2019 年 海 底 捞 / 九 毛 九 / 太 二 / 呷 哺 呷 哺 同 店 单 店 营 收 分 别 为 5178/949/1427/442 万元，增速分别为 2%/0%/4%/-1%，同店单店营收接近瓶颈，增 长主要源于客单价的提升。

　　4.3. 翻台率：海底捞和太二翻台率较高

　　海底捞、太二的翻台率较高。整体翻台率：2019 年海底捞/九毛九/太二/呷哺呷哺/ 整体翻台率分别为 4.8/2.4/4.9/2.7，整体趋于稳定。同店翻台率：2019 年海底捞 的同店翻台率为 5.2，2019H1 九毛九/太二的同店翻台率为 2.3/5.1，呷哺呷哺未公布同店翻台率。海底捞以极致服务和较好口味赢得口碑，以口碑代替品牌宣传；运营 时间较长（大部分门店超过 20 个小时）；非重点时段大学生打折；通过平板点餐/ 缩短出餐时间/帮助消费者下菜/快速支付/快速清理台面等方式提高服务效率。太二 精简 SKU，服务简化且不接受四人以上用餐，将流程标准化提高出餐效率

　　4.4. 客单价：持续提升，增速超过 CPI 增速

　　客单价差异源于品牌定位，增速超过 CPI 增速。海底捞、凑凑定位中高端火锅，客 单价较高；九毛九、太二、呷哺呷哺定位平价餐饮，客单价较低。整体来看，平价 餐饮由于客单价较低，提升空间较大，近年来增速较快。客单价提升主要有两个原 因：（1）从成本来看，原材料/人工/租金成本持续提升，餐饮企业需要将成本压力 转嫁给消费者；（2）从需求来看，人均可支配收入提升带动了消费者对品牌的追求。 但客单价提升有一定限制（提价次数和提价幅度），若客单价提升过快会导致客户 满意度下降，反而得不偿失。餐饮龙头公司有品牌效应，因此客单价增速超过 CPI 增速。

　　4.5. 单店模型：海底捞/太二单店经营利润率较高

　　海底捞/太二的新店回报期较短。海底捞：1-3 个月实现盈亏平衡，6-13 个月实现现 金投资回报。九毛九：九毛九新开门店 1 个月后实现盈亏平衡，22 个月实现现金投 资回报；太二新开门店 1 个月后实现盈亏平衡，7 个月实现现金投资回报。呷哺呷 哺：新开门店 3 个月实现盈亏平衡，14 个月实现现金投资回报。行业平均：3-6 月 实现盈亏平衡，15-20 个月实现现金投资回报。

　　海底捞/太二成熟门店的单店模型较为优秀。从收入看，海底捞/太二/九毛九/呷哺呷 哺的单店营收分别为 5178/1427/949/442 万元，坪效分别为 6.5/5.7/2.7/2.0 万元/平方 米，客单价分别为 105.2/75.0/58.0/55.8 元，翻台率分别为 5.2/4.8/2.6/2.6。从成本看， 食材成本： 海底 捞 / 太二 / 九 毛九 / 呷 哺呷 哺 的 食 材成 本 占 收入 比 分 别 为 42.3%/40.0%/37.0%/36.9%，海底捞食材占收入比更高是因为其使用的食材更好。人 工 成本： 海底捞 / 太 二 / 九 毛 九 / 呷 哺 呷 哺 的 人 工 成 本 占 收 入 比 分 别 为 24.1%/15.0%/23.0%/25.3%，单店员工人数约为 120/36/40/25 人，海底捞的员工薪酬 远高于同行，这跟海底捞连住利益、锁住管理的理念一致，通过薪酬机制激励员工， 使得员工的人效远高于同行；太二人工成本占收入比较低是因为它将服务简化（客 户在太二可以直接扫码点单，需要自己倒茶）、将制作工程标准化（中央厨房制作 半成品食材，门店员工只需要按程序制作即可，省去专业厨师）。租金成本：海底 捞/太二/九毛九/呷哺呷哺的租金成本占收入比分别为 3.9%/10.0%/11.0%/12.2%，单 店面积分别为 800/250/350/220 平方米，每平方米租金约为 7/16/8/7 元/天，太二的绝 对租金成本较高，因为太二一般会选择购物中心的 A 类位臵，租金普遍较高；海底 捞租金占收入比较低，一方面是因为海底捞品牌较好，会选择商圈中等区位的位臵， 绝对租金较低，另一方面是因为海底捞通过长时间的营业时间和较高的翻台率将单 店营收做到了 5000 万以上，摊薄了租金成本。折旧成本：海底捞/太二/九毛九/呷哺 呷哺的折旧成本占收入比分别为 3.4%/3.0%/5.0%/4.7%，预计单店的装修成本分别为 880/214/237/104 万元。水电成本：海底捞/太二/九毛九/呷哺呷哺的水电成本占收入 比分别为 3.4%/3.0%/5.0%/3.5%。经营利润率：海底捞/太二/九毛九/呷哺呷哺的经营 利润率分别为 21.8%/24.0%/13.4%/17.3%，海底捞和太二的经营利润率更优。

　　4.6. 门店情况：海底捞/呷哺呷哺门店较多， /太二开店较快

　　龙头企业开店速度较快，区域分布有所不同。门店数量：2019 年海底捞/九毛九/太 二 / 呷哺 呷 哺/ 门 店数 量 分别 为 768/143/126/1022/102 家， 增 速分 别 为 65%/-3%/94%/15%/113%，海底捞/呷哺呷哺门店数量较多，太二/凑凑开店速度较快，九毛九门店负增长主要是因为品牌老化，公司正在改造九毛九品牌，等待模型成熟 以后会继续开店。门店分布：三大龙头企业门店城市分布不尽相同，海底捞二线城 市占比较多，九毛九/太二一线城市占比较多，呷哺呷哺按照城市公布门店数量，总 体来看一线城市占比较多。区域分布：海底捞背靠华东、华南辐射全国；九毛九以 华南为根基，逐渐拓展华东和华中地区；呷哺呷哺以华北、东北为主，逐渐辐射华 东、华中、华南地区。

　　4.7. 开店空间测算：龙头企业均有翻倍以上的开店空间

　　4.7.1. 开店空间测算方法一：考虑常住人口和餐饮社会零售总额

　　预计海底捞/太二/呷哺呷哺/凑凑门店空间分别为 1700/750/1850/600 家，未来可以新 开 932/624/828/498 家门店，分别还有 121%/495%/81%/488%的成长空间。餐饮企 业开店一般会考虑客流量/消费水平/人均 GDP 等因素，因此我们根据各大城市的店 均覆盖人口和店均餐饮零售总额测算开店空间。我们将城市分为一线/二线/三线/境 外城市，二三线城市再按照华中/东北/华东等区域划分，各区域内口味相似，因此 假设各区域内店均覆盖人口和店均餐饮零售总额相似，再根据人均可支配收入做相 应调整。三线城市及以下按照省份剔除一二线城市测算。

　　不同餐饮业态门店空间不同，具有加盟模式的企业门店数量较多。肯德基/麦当劳/ 星巴克/必胜客在国内门店数量分别为 6500/3500/4123/2200 家，它们分别属于茶饮/ 快餐/休闲快餐业态。国内品牌中门店数量较多的主要为呷哺呷哺和小龙坎，门店数 量分别为 1022/1078 家。与国际餐饮品牌的门店数量相比，国内餐饮龙头的门店数 量仍然较少，未来有望实现 1700-1900 家的门店空间

　　4.7.2. 开店空间测算方法二：考虑开店的边际收入与边际成本相等得到最优规模

　　单店经营状态下滑并不代表门店饱和，开店边际收入等于边际成本才是门店的最优 规模。市场担心餐饮企业快速开店会带来单店经营效率的下滑，我们认为随着门店 加密，单店营收确实会下滑，但是下滑并不意味着门店已饱和，无须过度担忧。只 要开店的边际收入大于边际成本，餐饮企业的经营利润仍然可以持续增长，可以一 直开店直到两者相等。

　　当餐饮企业经营利润最大化的时候，门店数量达到最优规模。餐饮企业的经营利润 等于收入减去成本，成本包含可变成本和固定成本，可变成本主要是原材料成本和 水电成本，以海底捞为例，可变成本近似等于收入的 45%，因此经营利润就等于 55% 的收入减去固定成本。只要开店的边际收入大于边际成本，理论上可以一直开店。 我们通过公式求导使得边际收入等于边际成本，计算得到餐饮门店的最优规模。公 式可以根据实际情况进行调整，动态测算开店的最优规模。

　　经营利润=总收入-总成本=总收入-（可变成本+固定成本）=55%总收入-固定成本 =55%×单店收入×门店数-单店固定成本×门店数； 边际收入等于边际成本的计算公式为：55%×（单店收入变化量/门店数变化量×门 店数+单店收入）-单店固定成本=0。

　　单店收入：若选取整体单店收入，由于新开门店开店时间未满一年且具有爬坡期， 则单店收入相对实际值会偏小；若选取同店单店收入，则忽略了新开门店的翻台率 可能比不上成熟门店的问题，单店收入会相对实际值偏大。因此，我们拆分新开门 店和现有门店，新开门店翻台率采用成熟时假设翻台率（低于现有门店翻台率）， 然后通过翻台率、人均消费金额、单店单次顾客量等参数计算得到假设门店成熟时 的单店收入，测算结果会更接近实际值。

　　中国餐饮行业规模大（2019 年达到 4.67 万亿），增速快（2010-2019 年 CAGR 为 11.4%），但连锁化率较低（低于 10%，美国/日本高于 50%）。

　　行业龙头海 底捞市占率仅 0.5%，相比美国餐饮龙头麦当劳/星巴克市占率分别为 5%/2%，还有 很大的成长空间。近年来以海底捞/九毛九/呷哺呷哺为例的龙头企业纷纷上市，获 得资本支持以后快速开店。龙头企业凭借卓越的管理能力、强大的供应链体系、严 格的食品安全控制，市占率迅速提升。疫情加速了中小餐饮企业的出清，消费者也 会更倾向于去品牌餐饮就餐。海底捞主打服务，太二主打个性化和口味，呷哺呷哺 主打性价比和茶饮，三家企业形成差异化竞争。预计海底捞/太二/呷哺呷哺/凑凑的 门店空间分别为 1700 家/750 家/1850 家/600 家，相比当前门店数量都有翻倍以上的 成长空间。餐饮行业连锁化率提升，带动餐饮产业链快速发展的逻辑逐渐兑现，建 议投资者积极关注单店模型优秀/正处于快速开店期的海底捞、九毛九，单店模型改 善/估值低估/ 快速开店的呷哺呷哺。

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　　（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东北证券）

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