债券暴跌之谜

　　公开市场债券暴跌，已经不是稀奇事。 　　今年6月份、8月份就有几次比较大的债券异动风波，都可以算是持续性的动作了。 　　最近几天，又再次陷入债券暴跌的迷潭。

债券暴跌之谜

　　公开市场债券暴跌，已经不是稀奇事。

　　今年6月份、8月份就有几次比较大的债券异动风波，都可以算是持续性的动作了。

　　最近几天，又再次陷入债券暴跌的迷潭。

　　尤其是10月18日，截至交易所债券市场收盘，“2104”跌超52%，“2103”跌超28%，“2101”跌超20%，“1602”跌超13%，“2001”跌逾11%。

　　虽然当天多数地产债以跌为主，但债券的跌幅名列前茅，不得不令人关注。

　　Part1

　　债券暴跌的原因

　　苏姐打算找一找债券暴跌的原因。

　　一般而言，债券应声而跌，与整体宏观市场走向相关，也与企业自身经营状况相关。

　　跟股票相似，债券也有提前感应市场变化的作用。

　　按照专家的分析，此番地产债大跌，主要由于资本市场债市基本面改变，机构配置地产债券的需求下降，加上部分房企流动性危机仍在持续，投资者信心不足。

　　甚至有人还将当天推迟发布的第三季度GDP数据列入影响因素。

　　不可否认，陆续落地的房地产政策未能有效发挥作用，各地楼市并未出现明显回暖，房企融资口子未开，市场悲观情绪蔓延。

　　这些外部因素都影响着机构对于地产债的判断。

　　在中报会上，董事长凌克曾回应股债双杀的问题，这与的基本面无关，与部分民企出现风险事件导致债市悲观情绪迅速蔓延有关。

　　他不断强调，“市场恐慌情绪的推动下，决定债券价格的往往不是企业资质、偿债能力等因素，而是取决于投资人的风险偏好、风险承受能力等因素。”

　　但这都解释不了，为什么偏偏是债券暴跌，而且暴跌幅度如此大？

　　一次可以理解，但是多次持续暴跌，就很难以正常的理由进行解释。

　　从2021年以来，爆雷房企的主要特征，都会包括——股债双杀。

　　一旦资金周转压力大的房企有负面新闻传出，其公开市场上的债券也会应声下跌。随之而来一系列负面效应。

　　但确实，与前述爆雷房企不相同，其基本面一直以来都被看好。

　　向来低调稳健，也并无债券违约的情形出现。

　　按照最新公告，2022年内，已连续多次按期足额完成境内外公开市场到期债券的兑付，其中包括兑付人民币公司债券本息83.39亿元、境外债券本息4.62亿美元、中期票据本息15.76亿元。

　　截至公告日，年内已无需要偿付的境内外公开市场到期公司债券及中期票据。

　　排除负面消息的影响，市场上猜测较多的是，债券遭到恶意做空，并打算以此做低股价。

　　之前就有业内提到，境内做空的手法，其实大部分通过境内外债券市场或者不同债券品种的价格联动与差异，以此套利。

　　去年7月份，市场曾流出一份阳光城举报做空的材料。

　　当时，阳光城公司在未有任何负面信息的情况下，出现一笔境内债券以15.5%的收益率成交的记录，引发市场恐慌。

　　资深人士分析过，这笔交易的本质是要制造出目的是让境内债券出现非理性卖盘，境外债券全线下跌1~3pxs。

　　而这，就是国内做空债券的获利方式——其他机构大规模抛售时低价买入，等待价格回升后卖出获利。

　　目前看起来，或许这也是债券暴跌的原因。

　　另一方面看，这还有利于以低价回购债券。

　　8月份，多次回购债券，凌克也承认，下跌时回购虽然能产生利润，但是毕竟不是买债的公司而是地产公司，不是通过买卖债券变现利润。

　　的目的，是稳定债券市场。只是市场不听它的话而已。

　　Part2

　　的基本面如何

　　无风不起浪，大家也都知道。

　　并非全无“绯闻”，财报上看着问题不大，但实际上还是受到不少质疑。

　　要说起基本面，没出事之前，所有房企的一致口径也都是——基本面良好。

　　可信度有几分，自己琢磨。

　　苏姐之前也写过的隐患（戳文章：年报 | 的隐患），包括盈利质量不如以往、土储权益低等问题。

　　之前8月份，因为大规模裁员风波、与大股东关系不好等传闻，导致市场对其资金安全性存疑。

　　市场传，或是因为集团的管理层和险资股东之间发生矛盾，争执点在于集团旗下大量民企合作项目需要纾困。

　　背后的股东，以险资持股比例最高。截止今年6月底，富德生命人寿、福田投资控股、大家人寿为前三大股东。

　　从表中不难看出，虽然背后也有国企股东，但并不占据话语权，而且总体来看，整体股权分布松散。

　　险资入股房企的目的，就是投资获得收益。

　　当他们开始减持的时候，就不免让人怀疑，是否收益已经不足以支撑。

　　从去年9月开始，大家人寿多次减持，直到今年已经从第一大股东的位置退至第三大股东。

　　2022年8月22日至9月1日，大家人寿通过集中竞价方式，累计减持公司股份 1942.22万股，减持后其持有公司股份占公司总股本的5%。

　　不过，股东方面的问题，管理层也是公开回应：媒体曝出规模较小的经营风险敞口不可能上升到股东层面，目前股东和管理层配合度较高，股东方大多数时候会支持公司新的发展战略。

　　按照之前公布的，涉及实质出险合作方的项目共有26个，总未售货值369亿元，其中集团权益货值135亿元，权益占比37%左右。

　　其强调，公司涉及风险合作方的经营风险处于低位，总体可控，风险敞口小。

　　但的合作项目较多、土储权益过低等问题不可忽视。

　　过去几年，为了扩大规模，加大了纳储力度，甚至不惜高价拿地，还将城市布局下沉到三四五线城市。

　　而这两年正是之前拿的高价地块兑现的阶段，因而结算毛利率在2018年达到历史高位之后，后续逐步降低。

　　上半年，房地产业务结算毛利率为21.18%。

　　土储权益占比过低的问题，或是身上最大的隐患。大多通过合作的方式进行市场扩展，这几年新增土储权益占比在40%-50%左右。

　　今年上半年，权益投资额仅约71亿元，权益占比仍然只有39.66%，权益储备约56万平方米。

　　合作开发的隐患明显——较低的权益占比，背后会有少数股东权益的大幅攀升。

　　2018年-2021年，少数股东权益分别为200.27亿元、282.75亿元、365.6亿元、472.3亿元，占全部股东权益比例则分别为30%、34%、39%、43%，呈现上升趋势。

　　过高的少数股东权益，会分走更多母公司利润。

　　今年上半年，少数股东权益为1117亿元，占总权益24%，而少数股东损益为14.21亿元，已经占净利润总额的42%。

　　少数股东分走大部分的利润，对于公司未来可持续发展不利。

　　而除了上述不利因素之外，市场如今还在质疑——拿地收缩的动作。

　　截至9月底，共新增土地储备171万平方米，总投资额达220亿元。

　　对于2021年前三季度，获取土地101宗，总投资额1135亿元，新增土地储备1492万平方米。

　　确实大幅收缩了。