中国(00817)：已签约16个城市运营项目 确认明年城市运营将贡献60%新增土储

　　本文来自 微信公众号“地产加把劲”，作者为竺劲、马晓东。 　　核心观点 　　千亿之上再创辉煌，城市运营铸造核心竞争力。中国（00817）2018年销售金额为1280亿，进入千

中国(00817)：已签约16个城市运营项目 确认明年城市运营将贡献60%新增土储

　　本文来自 微信公众号“地产加把劲”，作者为竺劲、马晓东。

　　核心观点

　　千亿之上再创辉煌，城市运营铸造核心竞争力。中国（00817）2018年销售金额为1280亿，进入千亿房企序列。2014~2018年，公司销售金额年均复合增速为56.2%，同期行业增速为18.4%。公司定位为城市运营商，秉承以城聚人、以城促产的逻辑，依靠自身运营能力创造城市核心区，一次锁定大量优质土储，并以低价拿地。公司已签约16个城市运营项目，平均体量为413万方，平均商住比为1:3。目前，已经累计出让1748万方，贡献优质宅地1304万方。公司明确2020年城市运营将贡献60%的新增土储。

　　持有高能级城市核心资产，租金增长行稳致远。公司在一线和强二线城市的核心地段持有大量优质资产，持有面积150万平方米，产生租金收入36亿元。公司计划到2022年持有面积和租金收入分别稳步增长至200万平方米和50亿元，其中租金年均增长8.6%。公司旗下的高端酒店和写字楼都已形成品牌优势，有助于进行城市运营项目拓展和完善运营片区配套。同时，持有大量的优质物业可以进一步强化融资优势，公司可以灵活开展资产证券化融资，拓宽融资渠道。

　　央企混改稳步推进，公司治理持续优化。一直积极探索央企混改，2015年至今已引入新华保险和平安保险等优质机构。在保持央企属性前提下，混改的稳步推进有利于提高公司经营活力，增加财务灵活性，协同险资旗下金融与产业资源，促进“双轮两翼”战略的有效落实。随着混改的进行，公司治理也在持续优化，相继出台和落实股权激励及跟投计划，激发公司内部潜能。

　　财务预测与投资建议

　　首次覆盖给予买入评级，目标价6.93港元。我们预测公司2019-2021年每股收益分别为0.57/0.71/0.90元。可比公司2019年平均估值为9.5X。考虑公司城市运营模式和融资优势，我们给予公司20%估值溢价，对应2019年估值11X，对应目标价6.93港元。

　　风险提示

　　城市运营项目拓展及落地不及预期。

　　融资收紧超出预期。

　　1央企混改先行者，从开发商转型城市运营商

　　1.1从方兴未艾到日盛

　　中国是世界五百强企业之一中国中化集团有限公司旗下房地产和酒店板块的平台企业。中国坚持专注于高端和精品路线，贯彻以品质为核心的“双轮两翼”战略，致力于成为中国一流的城市运营商。公司原名方兴地产，90年代开始在珠海开展房地产，历经多年发展，已经发展成杰出的城市运营商，2015年更名为中国，以求进一步强化“”的品牌力量，为发展助力。目前，公司已进入四十余座核心城市，并围绕“”这一核心品牌打造了包括住宅和酒店在内的一系列高端产品。2018年，房地产销售金额1280亿，位居克尔瑞排行榜24位，行业地位持续提升，公司的城市运营模式更是在行业独树一帜。

　　公司2004年成立于香港，原名方兴地产，为中化集团涉足房地产行业的载体。2005年经国务院国有资产监督管理委员会批准，房地产业务正式成为中化集团的主营业务。中国中化集团公司成为仅有的16家获准将房地产作为企业核心业务的国有企业之一。2006年，中国中化集团公司正式批复了公司在香港上市的计划，并于2007年成功在香港挂牌上市。2008年6月，公司宣布，将以110亿元的总价格间接收购中国(集团)股份有限公司的全部股份。收购完成后，中国中化集团透过中化香港持有公司63.47%的股权，其他股东和公众分别占比13.71%和22.82%。中国1993年成立于上海浦东新区，收购前中化集团持有54%的股权。主要进行高端物业的开发、持有、运营，是国内知名的商业物业的开发、运营品牌。本次收购相当于中化集团将旗下的优质物业资产注入上市公司平台，为公司开发+持有双轮驱动奠定了基础。

　　2009年公司获取广渠路15号地块，为公司在北京的第一个项目。该项目即为后来被众多明星青睐，享誉北京豪宅市场的广渠府，一举奠定了公司在高端住宅领域的地位。2011年，公司与长沙市政府正式签署《长沙梅溪湖国际服务和科技创新城开发协议》获取长沙梅溪湖片区一级开发权。2014年，酒店运营投资及(中国)投资控股有限公司成功在香港联交所主板上市。公司持股比例为66.53%。2015年，公司积极推进国企改革，引进新华保险、GIC等战略投资人，并将公司名称由方兴地产变更为中国。2016年宁高宁任中化集团董事长，并兼任旗下中国董事长。2017年公司与青岛、温州、济南等多地签署战略合作协议，城市运营模式得到广泛认可。2018年公司销售金额达到1280亿元，正式成为千亿房企。

　　1.2积极探索央企混改，公司治理持续改进

　　公司积极探索央企混合所有制改革，社会资本成为重要持股方。2015年6月17日，公司按2.73港元配售16亿股股份(占配售后总股本14.99%)，承配方为新华人寿保险有限公司、GIC Private Limited、Earn Max Enterprises Limited及Dynasty Hill Holdings Limited。通过本次配售，中国引入了新华保险，配股后，中化集团的持股比例由63.5%摊薄至53.98%，新华保险则以9.5%持股比例，成为中国的第二大股东。

　　2018年1月，公司以3.70港元的价格折让配售9亿股(占配售后总股本7.78%)股票予53名承配人(均为独立第三方)，筹资33.06亿港元。此次配售后，大股东中化集团的持股比例降至50%以下，而民营企业嘉里控股则成为投资人。大股东中化的持股比例将由53.95%摊薄到49.76%;新华人寿认购配售股份中的8.11%，占经扩大后股本约9.83%。

　　2019年7月，公司与中化香港、中国平安签订股份配售协议，中国平安以每股股价4.81港元的价格，购买17.87亿股平安配售股份。新华人寿以4.81港元的价格购买1556万股新华认购股份。认购完成后，中国平安持有公司15.2%的股权，新华人寿持股比例变为9.2%，中化集团的持股比例进一步降低至35.1%。

　　公司通过一系列的配股运作，持续调整股权结构，降低了国有持股比例，为央企的混合所有制改革进行了有益的探索。股权结构的调整为企业引入社会资本和新鲜血液，助力公司市场化改革。同时，配股也是重要的融资手段，为公司带来了发展所需要的资金。从资金来源而言，公司与险资的结合进一步加深，未来有望为公司提供低成本的资金来源。

　　随着公司股权结构调整的持续进行，的公司治理水平也不断提高。社会资本的进入为公司增添了更多活力，经营模式和激励措施方面都有创新与变革。公司主要的变革体现在以下几个方面：1)梳理商业地产板块产品线，将原有的4条产品线精简为2条：以“览秀城”为代表的城市级/区域级商业和以“汇、J ▪LIFE”为代表的精品社区商业;2)落地股权激励和推行跟投制度，使得激励制度更趋完善。2016年10月授出1.7亿股期权。2017年正式落地跟投制度，公司对当年所有投资的项目都实行了全面跟投，公司高管和项目高管强制跟投，跟投比例不超过5%;3)加速向城市运营商转型。在城市核心地段打造综合体，远郊打造产业新城，将大文化、大健康、大科技产业与开发业务相结合。

　　1.3坚定“双轮两翼”战略，成就高质量发展

　　切实推动“双轮两翼”战略升级，优化业务组合，提升协同效应。2015年，中国将原来“销售+持有”的“双轮驱动”战略升级为“双轮两翼”战略，增加金融和服务两翼支持地产开发和持有运营业务发展。“双轮两翼”战略的内在逻辑是以金融创新助推地产开发扩张，以服务创新黏合持有运营业务。具体而言，公司2016年搭建专注于房地产领域的私募基金平台资本。作为两翼中的“金融一翼”，充分发挥资源整合和产业孵化的平台优势，以创新金融模式围绕中国城市运营全产业链进行投资布局，设立城市运营基金、开发型基金和持有型基金。公司2016年成立绿建，专注于提供优质的“城市能源服务”和“建筑科技服务”，并通过投资、设计、建造、运营全过程专业化服务，提升城市能源使用效率。绿建与物业共同构成了两翼中的“服务一翼”，形成了以物业及配套服务为重心，以产业招商及服务、酒店及商业地产管理输出为补充的综合服务体系。

　　始终保持战略定力，成就高质量发展。总书记多次强调保持战略定力在国家改革发展中的重要作用。对于公司的发展而言，保持战略定力同样重要。自2015年10月明确“双轮两翼”战略以来，公司持续巩固城市运营商战略定位，坚持发展战略不摇摆，取得了巨大的成就。2016~2018年，公司的资产规模从1669亿元增长至2716亿元，年均复合增速27.6%。营业收入从273亿元增长至387亿元，年均复合增速19.1%.归母净利润从25.4亿元增长至52.1亿元，年均复合增速43.3%。剔除公允价值变动收益后的归母净利润从20.7亿元增长至50.8亿元，年均复合增速56.8%。公司实现了资产规模和收入规模的双双大幅跃升，业绩也保持了连续的高增长，为股东带来丰厚的回报。

　　盈利能力强而杠杆率控制良好。由于公司产品定位高端，因此毛利率和净利率水平相比同行业公司会更高，即使由于房地产市场的变化，利润率会有所波动，但整体仍在业内处于领先地位。2014~2018年，公司的毛利率水平均保持在30%以上，净利率水平始终维持在15%以上。横向比较来看，2018年Top10房企的平均毛利率为32.6%，中国的毛利率为37.5%。从杠杆率的角度来看，的净资产负债率自2016年以来一直处于上升状态，这与公司积极扩张销售规模，从而拿地更积极密切相关。但相对于公司的体量而言，公司的杠杆水平仍属比较健康，2018年公司调整后的净资产负债率为71%(注：公司在计算净资产负债率时，在权益中加回了应付直接控股公司款项)，将191亿元永续债作为债务而非权益处理则净资产负债率为119.7%。为了便于与同业进行比较，我们统一按照净资产负债率=(有息负债-货币资金)/权益总额计算净资产负债率，在此口径下，中国的净资产负债率为85.1%，Top10房企的平均值为87.1%。(注：永续债中有美元债21亿美元，按2018年底1美元=6.88人民币折算成人民币。)

　　股东权益回报率持续回升，高分红回报股东。根据杜邦分析，公司2014-2018年ROE先降后升，主要受到归母净利率的变化和权益乘数的提高影响，公司资产周转率保持在0.16倍左右，权益乘数逐年上升，归母净利率先降后升。ROE近几年呈上升态势，主要受益于归母净利率的回升和权益乘数的提高。公司近年保持较高的分红比率，2017年分红率达到62.1%，2018年为42.8%，分红政策较为积极。

　　2地产开发业务的跨越式增长

　　2014年的销售金额为215亿，2018年销售金额即已跨越千亿达到1280亿，增长495.3%，年均复合增速达到56.2%，堪称跨越式增长。下文将探究坚决选择高增长战略的原因，以及从投资、模式、融资、产品四个方面探寻高增长的驱动力。

　　2.1大势使然，高增长战略应运而生

　　房地产行业的销售金额和销售面积已经连创历史新高，未来较大可能进入缓慢下行期。房地产行业的大背景正在发生变化，销售规模虽然屡创新高，但增速已经明显放缓，销售面积未来可能出现全年负增长。2018年全国商品房销售金额15万亿元，同比增长12.2%，增速较2017年回落1.5个百分点。商品房销售面积17.2亿平方米，同比增长1.3%，增速较2017年回落6.4个百分点。2019年1~7月商品房销售面积8.9亿平方米，同比下降1.3%。商品房销售金额8.3万亿元，同比增长6.2%。

　　在房地产这样的大背景下，行业内“强者恒强”的马太效应越来越明显。销售规模在相当大的程度上决定了房企的行业地位，并间接影响房企的融资能力，反过来又会影响房企拿地进行扩张。因此行业的集中度持续提升，2018年Top10房企的市占率达到了26.9%，较2017年提高2.7个百分点。并且拉长时间区间来看，集中度的提升有加速的趋势。2014-2018年，行业销售金额年均复合增长18.4%，Top10销售金额年均复合增长33.0%。2010-2016年，TOP10市占率年均提高1.5pct，2017-2018年均提高4.1pct。伴随头部房企销售的快速增长，Top10和Top20的门槛金额也不断提高。根据克而瑞数据，2018年Top10和Top20的门槛金额分别达到2006.7亿和1303.4亿。

　　赶超行业发展趋势，催生跨越式增长战略。中国为了赶超行业发展趋势，奠定自己作为龙头地产央企在业内的地位，提出了销售规模跨越式增长的目标。在2018年3月的业绩发布会上，中国的总裁提出公司将在2020年实现2000亿的销售目标。彼时，2017年的销售金额为693亿元，要完成2020年销售2000亿的目标，年均复合增速不能低于42.4%。实际上，公司2018年即实现销售金额1280亿，同比增长84.7%，未来两年年均增速不低于25%，即可达成既定目标，届时较大可能能稳定在行业Top20。这一销售额(2000亿)也是2015年的6.6倍。

　　2.2实现销售跨越式增长的动力

　　2.2.1投资：积极拿地巧用合作杠杆，精准布局深耕核心城市

　　高强度投资扩充土储，为规模扩张提供支撑。所谓“工欲善其事必先利其器”，任何房企想要实现规模的扩张，必须要有充沛的土储来提供支撑其增长的货值。近几年始终保持积极的拿地姿态。根据年报披露，2015~2018年新增土储建筑面积(含一二级项目)分别为751.1、621.1、1492.5、2264.4万平方米。从投资强度的角度来看，根据公司公告数据，2015~2018年的拿地金额分别为364.9、614.0、1000.1、896.3亿，对应的投资强度(拿地金额/销售金额)分别为121.2%、126.6%、144.3%、70%。2015~2017年公司的投资强度逐年提升，2018年在行业融资收紧的情况下，公司投资强度有所放缓，但仍高于50%。通过持续的高强度投资，公司积累了丰厚的土储。截至2018年底，公司拥有总土储6419.8万平方米，其中二级开发土储4289.9万平方米，一级开发土储2129.9万平方米。

　　发挥品牌优势进行多方共同开发，借力合作杠杆助推规模扩张。房企在规模快速扩张的阶段不可避免的要加杠杆，也不例外。通常，房企可以加的杠杆有3种：1)举借有息负债形成的财务杠杆;2)经营活动产生的无息负债形成的无息杠杆;3)合作开发而形成的合作杠杆。

　　如果我们以权益乘数表征房企的总杠杆，通过拆分可得：权益乘数=(有息负债/归母权益+无息负债/归母权益+少数股东权益/归母权益+1)，分别对应财务杠杆、无息杠杆、合作杠杆。从的发展来看，充分利用了合作杠杆来助推自身规模的增长，表现在投资上就是权益比例持续下降。2015~2018年，公司拿地金额的权益比例从75.0%，下降至42.7%，合作杠杆则从0.47上升至1.19。

　　通过借力合作杠杆，在既定资本金情况下撬动了更大的销售规模，提高了净资产收益率。其背后的原因是的品牌和操盘能力被广泛认可，才能获得品牌输出的机会。实际上是品牌竞争优势体现。

　　聚焦布局核心城市，专注一二线精选三四线。在城市布局上一直非常严谨，基本只专注于布局一二线城市。2015~2017年，公司新增土地储备中，三四线城市占比均低于10%，分别为7.7%、0.0%、9.8%。在2018年初明确2020年销售规模上2000亿的目标以后，公司适当加强了对三四线的投资力度。

　　2018年的新增土储中，三四线城市的占比提高至23.5%。截至2018年底，公司4289.9万平方米的存量二级开发土储中，三四线城市占比25%。但是公司并非盲目的进入三四线城市，而是精选发达地区一二线城市周边的三四线城市或者具有产业基础，经济较强的三四线城市。例如公司进入的南通、常州、佛山、无锡都是经济强劲的三四线城市，具有较强的购买力。在城市数量扩张方面，公司处于加速扩张状态。2015~2018年，布局城市数量分别为16、20、27、40个。城市数量的扩张也是实现销售规模跨越式增长的题中应有之义。

　　2.2.2模式：城市运营释放城市活力，加速市场创造

　　中国战略转型升级为“城市运营商”之后，始终恪守这一战略定位。公司坚持“释放城市未来生命力”的使命和“两驱动两升级”的运营理念。我们认为“释放城市未来生命力”的本质是通过城市运营，提升城市生长速率和水平，最大化土地价值，加速市场创造。因为房地产市场的往往与城市的生长发育相伴而生，而城市生长的速率与水平受到资本、规划、产业等多方面因素影响存在不确定性。通过城市运营，则可以更好的推动城市的生长，加速创造出新的房地产市场。

　　“两驱动两升级”的运营理念，则体现了城市运营的业务主逻辑。所谓两驱动是指规划驱动和资本驱动。规划驱动指发挥公司在城市规划上的专业能力，进行整体性、前瞻性、系统性的科学规划，驱动城市实现产业高端化、发展动能多元化。资本驱动是指发挥的资本平台作用和央企资信优势，通过多元化融资渠道持续获取低成本资金，撬动多方资源，驱动城市开发。因为许多地方政府在进行城市新区域培育时，虽然拥有土地资源，但缺乏启动资本支持。中国作为优势上市公司，可以进行多元融资安排，例如自有项目回款、集团担保、引入战投等，为地方政府解决发展资金不足的问题。两升级则是指城市升级和产业升级。城市升级是指发挥在高端写字楼、住宅、商业方面的品牌影响力和产品优势，吸引优质企业和汇聚人气，提升城市格调，助力城市消费升级和功能升级。产业升级是指以绿建为载体，聚焦大健康、大文化、大科技产业，通过产业合作和产业孵化推动城市的产业升级。

　　成功的城市运营模式可以实现地方政府和的双赢。首先，在地方政府债务高企的情况下，由企业来承担发展所需资金，而政府以提供土地资源的形式享受城市升级带来的税收、经济发展等持久性红利又避免了财政支出的过度膨胀。这对于地方政府是非常有吸引力的，大规模直接出让土地只能获取一次性土地收入，而进行城市运营则在土地出让之后，可以形成产业配套完善，住宅、商业、办公共存的持续发展区域，支持地方的长期发展。对于而言，则可以实现：1)获取大量资源，形成粮仓型项目，支撑持续的销售;2)低成本锁定未来的优质土储，一二级联动，充分享受土地升值红利。因为城市运营需要进行成片区的综合开发，而地方政府在成为合作伙伴以后，对于土地的供给往往比较慷慨，所以可以一次获取大量资源。经过片区综合开发以后，往往会形成城市新核心，土地的价值将迅速攀升，房地产需求也将释放出来，而已经提早接入，低价锁定了新核心区域的土地资源。通过对持有的土地资源的一二级联动运营，可以在土地出让市场和住宅销售市场双重获益。公司提出，2020至2022年，计划实现城市运营60%的土地储备贡献。

　　城市运营商业模式对于开发商的能力要求非常高，因为它不仅是大规模的拿地，更要求对规划、一级开发销售、二级开发销售、产业导入、持有运营等进行全产业链参与。的城市运营模式能够取得成功是因为公司具备：1)规划引导能力。在长沙梅溪湖项目之后进行了多个城市运营项目，具备丰富的经验，能够对片区进行系统、整体、前瞻性规划;2)资源整合能力。发挥央企背景优势整合政府资源，发挥品牌优势整合产业资源，实现优质产业导入;3)地产开发能力。依靠优秀的地产开发能力，通过住宅销售获取收益，平衡好城市运营的投入与产出;4)持有运营能力。片区开发运营成熟以后，新形成的城市核心将拥有高端商业、酒店、写字楼等持有型物业。在酒店、写字楼等持有型业态上具备丰富的经验。;5)资本运作能力。可以通过多种渠道获取低成本资金;6)服务整合能力。对项目客户的工作和生活进行全周期服务，将产业链进一步延伸。

　　城市运营项目加速落地，商住比例保持稳定。现在全国布局了一批优质的城市运营项目，典型的如长沙梅溪湖国际新城、青岛中欧国际新城、温州瑞安生态科技城等，在城市运营项目的落地实践中贯彻的“产-人-城”城市运营模式。如果说2018年是城市运营的签约大年，那么2019年则是城市运营项目的落地大年。2019年1月15日，青岛即墨国际智慧新城项目范围内的首批次地块JY18-75、JY18-76成功竞得，标志项目正式落地。2019年1月28日，温州瑞安生态科学城首批次地块南滨江二期02-41、03-05、03-06、03-10、03-11成功竞得。2019年苏州张家港智慧科学城首批次6宗地块竞得，总建筑面积104万平方米，可售面积72万平方米。截至2018年底，城市运营项目达到16个。公司城市运营项目已经累计出让建面990.4万平方米，项目平均商住比为26:74。未开始出让的项目总规模为3024万平方米，可获得数据的项目的平均商住比为27:73，商住比基本保持稳定。

　　一年起势，三年成型，五年成城，长沙梅溪湖国际新城项目成为城市运营标杆。中国城市运营的第一个项目为长沙梅溪湖国际新城项目，并取得了令人瞩目的成功。我们将以梅溪湖项目为例，进一步分析的城市运营模式。

　　2011年1月，政府与中国(原：方兴地产)签署《梅溪湖国际服务与科技创新城开发协议》，全面启动梅溪湖国际新城开发运营。项目规划定位为长沙城市新中心，集高端商务、科技创新和山水交融于一体的生态宜居新城。目前，梅溪湖国际新城已经成为中部地区首个国家级新区——湖南湘江新区的主城区。项目开发进度顺利，一年起势，三年成型，五年成城。2011~2017年，长沙梅溪湖片区发生了翻天覆地的变化。

　　“利益共享、风险共担、权责明确”，形成一套健康的政企合作模式。梅溪湖国际新城项目体量达到940万平方米，规划人口达到46万。公司与长沙市政府的合作取得了巨大成功，其合作模式可以概括为“利益共享、风险共担、权责明确”。并且，以签订开发协议的形式将与政府的合作固化下来。这种合作模式明确了企业与政府的收益分配关系，也厘清了政府和企业的边界，是中国城市运营走向成熟的重要标志，也是后续城市运营项目的重要参考。

　　梅溪湖片区地价和房价显著提升，实现销售金额超200亿。通过科学的合作模式，长沙梅溪湖国际新城成果斐然，长沙政府和实现了双赢。梅溪湖成为长沙市的新核心，地价和房价提升明显，新的房地产市场被创造出来。2010年梅溪湖片区尚未开发之时，地价水平在1500元/㎡以下，在长沙属于土地价格洼地。到2016年梅溪湖板块均价达到6866元/ ㎡ ，与6年前相比涨幅达到358%，高于同期长沙市222%的涨幅。2017年梅溪湖板块均价为5977元/㎡。房价更是领涨长沙，2017年梅溪湖板块住宅成交均价为12853元/㎡，相较于六年前涨幅高达304%，高于长沙市48%。通过前期介入，已经在这一长沙新核心以低价获取了大量优质土储，并且由于片区价值的大幅提升，一二级销售都非常成功，而高端酒店和写字楼也能持续贡献收入。根据公司披露，截至2017年底，长沙梅溪湖项目一期总投资额128亿，总销售额243亿，为公司带来了丰厚的收益。

　　长沙市政府则收获了一个城市新核心，汇聚了产业、商业、教育等多种优质资源，未来能够持续的为市政府贡献税收收入和引导消费升级、产业升级。产资源入方面，梅溪湖国际研发中心已经成功导入中冶长天、中化化肥、景嘉微电子、亚瑞国际等科技研发型企业。众多优质企业的总部也纷纷入驻，包括晟通集团全国总部、卓越集团华中区总部、中国华中区总部等，从而在长沙形成总部经济效应。商业方面，梅溪湖国际新城已经有览秀城、步步高梅溪新天地两个大型购物中心以及中建梅兰坊商业街、悦堂街等多条特色商业街区在运营。2016年9月，中国投资建设的高端品牌豪华酒店也已开业运营。教育方面，梅溪湖国际新城汇集全省最优质的初等教育资源，由投资建设并引进的长郡梅溪湖中学、师大附中梅溪湖中学、博才小学等11所中小学名校均已开学。

　　总括而言，长沙梅溪湖国际新城项目的成功，既给和长沙政府带来了丰厚的回报，也证明了城市运营业务逻辑的可行性和可复制性。公司通过成片区的整体规划开发，通过产业导入促进区域发展，引进优质商业、教育资源汇聚人气，推动片区价值迅速提升。公司则从一级土地市场和二级住宅销售市场以及持有型物业持续获取收益。

　　城市运营是的独特竞争优势，它不同于华夏幸福的产业新城模式和佳兆业的旧改模式。华夏幸福的侧重于产业招商落地，形成园区经济，再按落地投资额向政府收取服务费。佳兆业侧重于存量核心的改造与升级再造，而此已有核心地区的价值在价格上可能已充分反映，佳兆业获取的是数量收益。打造的是城市新核心，收益主要源自于片区土地价值的提升和提早介入所预留的利润空间。

　　2.2.3融资：多渠道支持公司持续发展，低融资成本提高增长质量

　　融资渠道多元，为公司持续发展提供充裕资金支持。的控股股东为中国中化集团有限公司，中化集团成立于1950年，前身为中国化工进出口总公司，现为国务院国资委监管的国有重要骨干企业。中国作为中化集团的重要下属企业，可以充分发挥央企背景优势，拓展多元融资渠道，获取低成本资金以支持公司的持续发展。公司的融资渠道通畅，使用了多种融资手段。2018年公司通过发行新股、永续债、银行借款、第三方投资、非控制股东贷款、非控制股东注资等方式融资885亿元。所谓“兵马未动粮草先行”，充足的融资资金为公司的持续发展提供了强有力的支撑。

　　公司债务结构合理，支持公司稳定发展。从公司的债务期限结构来看，公司一年内到期的债务为219.8亿元，一年以上的长期债务为659.9亿元，长短债之比为1:3。虽然由于公司快速增长消耗了较多的资金，使得现金及现金等价物对于短期债务的覆盖比为0.97，略低于1，但考虑到公司通畅的融资渠道和良好的销售状况，仍然处于安全范围内。从本外币负债的角度来看，人民币债务占比70.3%，外币债务占比29.7%，成本分别为5.55%和4.21%。外币债务虽然成本更低，但会面临一定的汇率风险，根据公司年报测算，美元汇率每+1%/-1%，利润减少/增加1.2亿，影响幅度为2%。

　　作为央企，在融资成本方面有明显的优势，2014年以来，公司的融资成本维持在5个点左右。2018年在全行业融资成本明显上升的情况下，融资成本仅上升28个BP至5.11%，对比同业优势明显。低融资成本避免了过多的利息侵蚀利润，有力的提高了公司的增长质量。在高利润率的保驾护航之下，公司的ROE一直表现优秀，让股东充分分享了公司的发展成果。2015~2018年公司的ROE持续改善，从9.75%稳步上升至15.18%。

　　的融资优势表现在融资渠道通畅和融资成本低两个方面。融资优势是公司的重要竞争力，由于本身房地产行业本事属于资金密集型的行业，通常有息负债总额都比较庞大，几个点的融资成本差异往往会造成数十亿的利息支出差异，将它们资本化会影响毛利，费用化则会影响净利润。在公司规模快速增长的过程中，多元的融资渠道保证了有充足的资金支持公司发展，低融资成本则避免利息侵蚀盈利，提升了增长质量。尤其是公司的城市运营模式，单个项目投资额大，现有融资优势对于公司持续提升城市运营业务竞争力意义非凡。

　　2.2.4产品：定位高端，以品质和口碑赢得市场

　　中国的住宅产品定位高端，产品线简洁，主要分为“悦”、“府”、“墅”三个系列。“悦”系产品主要面向致力于提升生活品质的社会新锐，“府”系产品主要面向经济基础雄厚，注重自我彰显的成功家庭，“墅”系产品主要面向注重居住品质和自然景观的客群。3条产品线中，府是公司最核心的主打产品，亦是公司的一面旗帜。

　　的产品线简洁不复杂，从而使得公司可以更好的做好标准化工作。首先，产品系的标准化使得公司可以在投资之前做到产品前置和设计前置。从而在地块选择上，可以根据是否符合公司既有产品调性来快速清晰的做出投资决策。其次，标准化的产品系更有利于设定自己的投资刻度，对于成本把控、销售和盈利的测算会更加精准。第三，产品线标准化程度高更意味着更强的可复制和可推广性，与公司的跨越式增长相辅相成。但是的产品标准化并不是机械的复制，采取的是类似于“二八原则”的策略，80%来自已建立的产品序列和固有产品特质，20%根据具体的城市和区域进行因地制宜的创新。

　　的创新还体现在对于产品的迭代升级，不断为业主带来更好的人居体验。2018年，发布了府2.0，在绿色健康和智慧科技两方面进行了重大升级。在原有府1.0十二大科技的基础上进行了智能化升级，给业主全新的高端个性定制化人居体验。从住宅而言，府2.0科技系统，能够根据不同季节、不同居室、不同时刻、不同住户实现定制化、自动化调节。同时，府2.0为业主设定了8大基础生活场景，而所有生活场景产生的数据都可以通过智能AI系统“Maomao”进行存储记忆、数据分析，实现自主学习。从1.0到2.0，府实现了从“会呼吸的房子”向“会思考的房子的升级。”

　　由于产品定位高端，又能精益求精的持续提高品质和创新住宅设计理念，的品牌价值持续提升。根据世界品牌实验室发布的《中国500最具价值品牌》，2018年中国品牌价值为232.7亿元，位列第194名，品牌价值较去年提升25%。随着的品牌逐渐进入消费者的心智，的产品往往能享受一定的品牌溢价。公司的销售均价相比同业，处于明显领先的地位。2018年公司销售均价28444元/平方米，Top20的销售均价为14747元/平方米。的产品虽然单价高，但并不是定位为顶级豪宅，其在同一城市可以打造几座府，以上海为例，共有大宁府、西郊府、虹口府三座府。目前，在全国23座城市布局了41个府项目，未来计划在5年内布局40个城市，建筑超过100座府。

　　3持有型物业稳步发展，贡献稳定现金流

　　3.1写字楼与商业地产：城市黄金地段的核心资产

　　中国主要的写字楼与商业地产有5处，分别是北京凯晨世贸中心、中化大厦、大厦(写字楼+商业)、南京国际(写字楼+商业)、长沙国际研发中心、长沙览秀城。公司的写字楼与商业地产均位于城市的核心地段，根据2018年年报数据，上述5处物业实现营业收入13.7亿元，同比增长8.7%。由于公司商业地产的规模尚小，因此主要收入由凯晨世贸中心、中化大厦、大厦的写字楼部分贡献，三者合计实现收入12.5亿元，占比91.2%。(注：大厦的商业主要为上海时尚生活中心建筑面积约为3.6万平方米，公司持有66.5%权益，因此可以认为收入主要由写字楼贡献。)

　　写字楼市场作为一个典型的To B型生意，在宏观经济下行的情况下产生的P2P跑路、直播退潮等现象确实会对写字楼的需求产生一定冲击。一二线城市写字楼的空置率也出现了一定的上升。但具体到每个一二线城市的市场，其实还是存在较大差别。的写字楼主要位于北京和上海，其中位于北京的凯晨世贸中心和中化大厦合计贡献7.6亿收入。北京写字楼市场存在一定的特殊性，首先北京的需求端主要以央企、国企、金融机构为基础。不同于对租金非常敏感的民营经济主体，北京市场的租户对于租金承受能力更强，并不会因为经济下行而退租或违约。供给方面，北京市政府发布《北京市新增产业的禁止和限制目录》，规定东城区、西城区、朝阳区、海淀区、丰台区、石景山区的东、西、北五环路和南四环路以内禁止新建写字楼、酒店等大型公共建筑项目。在需求端租金承受能力较强，供给端又相对受限的情况下，北京写字楼市场景气度实际上要好于外界预期。

　　我们可以看到，以一行三会等监管机构和大型金融机构为主要租户的金融街空置率为3.1%。科技企业集聚的中关村的空置率则更低，仅为1.2%。一方面由于中关村长期缺乏新增供给，另一方面由于TMT企业发展势头比较强劲，租赁需求相对旺盛。空置率较高的地区为供给较多的新兴商圈如丽泽、亦庄等区域。从整体来看，核心商圈的空置率并不高，2019年二季度为5.6%，全市空置率水平略高一些，为8.9%。从租金水平而言，金融业集聚的区域租金水平涨幅较大。科技业对于租金拉动也比较明显，酒仙桥地区供应量较大，但由于较多科技企业的迁入，租金基本可以持平。

　　在京写字楼坐拥核心商圈，租户构成健康，可稳定为公司贡献收入和现金流。公司旗下的凯晨世贸位于北京金融区内复兴门内大街上，与金融街仅一街之隔，集合西长安街、西单、金融街三大商圈的优势。该地段的写字楼不仅空置率低，而且租金表现十分坚挺。凯晨世贸的租户结构非常好，整体租金承受能力强。根据2017年报数据(2018未披露)，凯晨世贸的租户中65%为金融公司、42%为中化集团成员企业、2%为其他。中化大厦27%为金融公司、52%为中化集团成员企业、商业咨询类公司12%、其他类公司占9%。从地段和租户结构来看，公司这两处写字楼将持续为公司带来稳定收入和现金流。

　　上海的写字楼市场景气度相对较弱，出现了空置率上行和租金下降的情况，主要是由于上海轨交发达，传统商务区之外前滩、大虹桥等新兴商务区形成大量供给。根据世邦魏理仕的数据，2019年上半年，上海写字楼的空置率为18.0%，同比上升4.4个百分点，有效租金296.8元/平方米/月，同比下降2.9%。公司在上海的写字楼资产主要是大厦，作为上海的地标性建筑，虽然也受到一定的影响，但相对可控。2018年大厦的租金收入4.89亿，同比下降0.8%。

　　3.2酒店：坐拥核心地段，携手国际知名管理集团

　　中国的酒店主打高端，通常是所在城市酒店的标杆。公司现在具备完善的高端酒店设计、开发和投资经营能力，而且已经与喜达屋、希尔顿、万豪等国际知名酒店管理集团建立了良好合作关系。根据2018年年报，公司目前持有的酒店有10家，均为一二线核心地段的高端酒店，其中有8家引入了知名的国际酒店管理集团进行管理。2018年，公司旗下的10家酒店，实现收入20.5亿元，同比下降1.1%，总体上处于平稳状态。对于高端酒店而言，地理位置始终是最核心的要素，公司所有的酒店都位于一二线城市的核心地段，未来随着城市运营模式的发展，作为城市运营项目的重要配建设施，的酒店将越来越多的出现在各个城市的新核心。

　　2018年公司10家酒店中，仅有2家入住率出现了下滑，其余8家的入住率出现上升或者持平。在平均房价方面，有4家出现了平均房价下降的情况，其余6家均上升。酒店整体经营状况稳定，同时由于公司的很多酒店拿地时间早，且都是自持开发，因此没有租金成本，相对于其他非自持型的具有成本优势。而且公司战略比较清晰，通过引入万豪等国际知名的酒店管理集团进行运营管理，这样可以最大化的发挥公司资产的价值。

　　公司的酒店板块是公司长期战略的重要组成部分，一方面在房地产开发业务逐渐步入下半场以后，持有一些优质的持有型物业有利于公司的长期发展，另一方面，拥有高端的酒店品牌和资产，更有利于公司在获取城市运营项目时得到地方政府的认可。根据富力收购万达酒店时的公告，给予的评估值为331.8亿，最终成交价199.1亿元是由于万达折价出售，对应的建筑面积328.6万平方米。以评估值计算，每平米价格为1.02万元。旗下酒店所处的城市能级较万达更好，均价应该更高，保守估计按照1.02万元计算，旗下10家酒店建筑面积63.7万平方米，对应价值为65.0亿。

　　盈利预测与投资建议

　　盈利预测：2019-2021年EPS为0.57/0.71/0.90元

　　我们对公司2019-2021年盈利预测做如下假设：

　　1)公司收入的增长主要来自物业销售业务。公司经过销售金额的跨越式增长，形成了大量的可结算资源，随着项目陆续结转，将驱动收入增长，预计物业销售业务2019-2021年同比增长24.6%、23.4%、25.9%。

　　2)公司持有型业务保持稳定增长，随着城市运营的落地，收入将会提升。预计2019~2021年物业租赁业务收入同比分别增长4.3%、10.4%、6.1%。预计2019~2021年酒店经营业务收入同比分别增长3.1%、3.4%、3.2%。

　　3)公司在2016~2018年拿地成本逐年降低，未来城市运营项目持续落地，拿地成本可继续优化，我们预期综合毛利率2019~2020保持平稳，2021年有所提高，假设2019~2021毛利率分别为37.3%、37.3%、37.6%。

　　4)公司2019-2021年销售费用率为2.61%、2.87%、2.43%;管理费用率为6.01%、6.60%、5.59%。

　　5)公司2019-2021年的有效税率为35.0%、35.0%、35.0%。

　　投资建议：给予买入评级，目标价6.93港元

　　PE估值：首次覆盖给予买入评级，目标价6.93港元。由于公司住宅开发和持有运营双轮驱动。我们选取典型的经营持有型物业的企业(中国国贸)及开发和持有业务并存的房企(龙湖集团、招商蛇口、华润置地、大悦城)等作为公司的可比公司进行估值。可比公司2019年的平均估值为9.5X。公司依靠独特的城市运营模式和低融资成本，形成自身区别于其他房企的核心竞争优势。根据wind一致预期，万科、龙湖集团、招商蛇口、华润置地、大悦城19~21年的年均复合增速分别为17.3%、21.7%、20.6%、16.4%、19.3%。我们预测的公司19~21的CAGR为25.8%。因此我们给予公司20%的估值溢价，对应2019年PE估值为11X。根据2019年9月6日汇率，1港元=0.905人民币，对应目标价6.93港元。

　　RNAV估值：我们用RNAV法对公司进行估值，公司每股净资产为5.88港元。当前市价较RNAV值折价20.1%。

　　风险提示

　　城市运营项目拓展及落地不及预期。城市运营模式是公司的核心竞争力，能为公司带来拿地成本的优势和提供优质土储。如果城市运营项目拓展速度不及预期或者落地缓慢，公司的土储拓展和土地成本都将受到负面影响。

　　融资收紧超出预期。房地产行业融资持续收紧，多种融资渠道进入余额管控。公司虽然融资渠道多元而且成本较低，但是如果出现开发贷额度收缩、结构化融资叫停等极端情况，公司将面临融资压力。