中国的归总研究

　　提起，很多人第一印象都觉得他本身是个国企，效率堪忧。再加上这几年不管是利润释放还是股价表现，在优秀内房中都没有任何优势。并且roe看起来很低，估值还一直高高在上，包括

中国的归总研究

　　提起，很多人第一印象都觉得他本身是个国企，效率堪忧。再加上这几年不管是利润释放还是股价表现，在优秀内房中都没有任何优势。并且roe看起来很低，估值还一直高高在上，包括拿地王，所以很多人研究内房干脆直接把排除在名单之外。

　　其实的销售增速这几年是非常快的，从2016年的485亿增长到2019年的1608亿，复合增长率34.8%，这在所有内房中都是很高的一个增长比例。而且发展到今天特别的不容易，因为虽说是一个央企的身份，但是一直以来却并未得到国家的任何支持，开始时在资源上面比起很多的民企都是不如的。由于起步较晚，所以底蕴也比不了大多数房企。但是就是完全凭着自己的努力，从一个一穷二白的阶段走到今天这个地步的，如今市场给与内房中最高一列的估值也是源自对竞争优势的肯定。

　　其实很多优秀的公司，他们的优秀基因就是在困境中孕育出来的。比如腾讯，当初的QQ正是在电信和MSN等巨头的夹缝中，靠着不断纠错以及迎合市场需求，最后才大获成功。也是，建立之初公司也是明白自己相较同行没有任何优势，所以开创般的建立了城市运营这个商业模式。自身是做写字楼和酒店出家的，上海大厦家喻户晓。管理层通过思考，怎样将自身优势和地产开发业务相结合，于是有了城市运营这个产城结合的模式。那么什么是城市运营？引用群主文章里的原话：我觉得从本质上来说，的城市运营模式是满足“城市”的“改善型需求”。利用高起点的、具有国际化视野的丰富经验，协同地方政府把全新空白的片区变成高品质的城市，包括区域定位规划，到土地整理出让（一级开发和出让对象建议），到开发建设（住宅和配套的建设），到招商运营（教育配套、产业招商，商办酒店运营等）的全产业链，使得这一片新城市的价值得到提升。

　　公司通过和政府谈判，圈下核心城市的大块用地，以整体规划和造城的视角，引入商业，配套，教育，住宅等城市公共资源，再辅以铺路架桥甚至挖人工湖，建立城市新区。提升的土地价值和政府商谈分成比例。这个话题很大，就不再展开。总之城市运营的好处是例利润丰厚，并且能以较少成本锁定大批廉价土储，形成明显差异于同行的竞争优势。

　　城市运营这个模式虽然美好，但是也有两大弊端。第一就是由于这个模式是没有先例的，那么公司怎样研制出合理的建设方案；并且怎样说服地方政府接受这一新兴产物？第二就是这一模式的回报周期较长，一般一个500万平米的项目需要七八年才能最终建设完成。关于第一个难题，公司已经很好的解决，城市运营第一个项目长沙梅溪湖，公司从2011年签约，直到现今第一期还没有完全开放完，刚刚开始的第二期是一个比第一期体量还大的项目。梅溪湖项目将一块葡萄园成功开发成为现如今长沙规格最高，环境最好，房价最贵的区域，可以说大获成功。成功收获的不仅仅是利润，最重要的还有口碑。万事开头难，有了成功案例，之后城市运营的开展就步入了快车道。比如公司2011年开始签下第一个项目，直到2016年时，公司也才仅仅持有三个城市运营项目。分别是长沙梅溪湖，南京青龙山和青岛中欧国际。这也是说明城市运营业务早期推展的十分缓慢。但是随着梅溪湖和青龙山项目的成功，有了成功案例之后再和地方政府介绍时就会很有说服力。再加上公司自身也通过运营过程摸索出一套经验，可以为政府量身定制各种方式的签约模式。于是进入了爆发期。2017到2019三年间，在手城市运营项目从3个增加到20个，并且今后还能保证每年七八个的速度签约落地。这是一个十分惊人的速度。下面是梅溪湖的案例：可以说整个区域全部是自己建设的，包括挖人工湖，铺路架桥。

　　因为城市运营不像一般的地产开发业务，一个项目卖完就没了。城市运营项目本身体量大，分多年滚动推进。相当于是果树载好之后每年不断的收获就可以了。当在手项目足够多的时候，就有了一个量变到质变的进程。一个项目一年推四五十万平米，二十个一年就是一千万平米。那么三十个，四十个的时候呢？要知道这都是显著低于市场价的高利润土地，在如今土拍市场竞争激烈的时代，有了一个杀手锏般的独门绝技是多么的令同行羡慕。而且公司通过摸索和灵活变通，将城市运营模式升级，可以更快的获得回报而不必如最早那般苦等一期期的推盘。比如公司拿下土地后可以高价卖给同行，这对同行来说等于依然比从土拍公开市场获取便宜，所以很受欢迎。如此就先期锁定了利润。下面是体量，下图节选自2019年报ppt。其中还有梅溪湖二期1280万平米没有列在其中，可以看到这些项目平均体量在400万平米左右。最关键的是全部位于二线核心城市，这保证了这些项目未来的消化和去化率。

　　在利润率方面，由于项目涉及到和政府之间的合作和谈判，有些敏感，公司并没有披露的十分详细。但是以往的报表和ppt以及业绩会中都有大致描述：也就是项目的分成在7到8成；其中一级卖土地的毛利率在60%以上，二级土地开发在35%毛利，13%—15%的净利率。期间还涉及高价出让已摘土地，合作赚取操盘费及资金利息等等。总之是一个明显好于普通招拍挂的商业模式。

　　城市运营也不怕竞争者，因为对于地方政府，这涉及到一整个区域，根本没有试错空间。而国内只有有成功案例，有运作的经验。所以把项目交给能够确保这个新区建设成自己希望的样子，而交给其他开发商，建出什么东西来谁都没把握。

　　说完城市运营再来看看的其他业务。首先是商业起家，所持有的商业和酒店都是市场上最优质的那类资产。耳熟能详的上海大厦，还有北京的凯晨世贸中心，酒店中三亚的丽思卡尔顿，上海的君悦，北京的威斯丁也都是业界绩效最优那一列。说这些并不是说这些资产有多么值钱（其实也很值钱），而是建设和管理运营这些最优质的商业，体现了的管理水平。这些高端商业的运营水平反哺了的城市运营，带来了多层次的收益。整个商业方面的体量在上市房企中排名前列，也就仅次于几家以商业著称的龙头。2019年持有的商业135万平米，收入34亿；预计到2022年持有200万平米，收入50亿。管理层表示公司并不会为了持有而持有，而是要平衡好质量和速度，优中选优。其实今后每个城市运营项目中都会有商业落地，所以有充分的选择空间，完全能够从容的选择效益最好的那部分持有。

　　的住宅品牌府，连续多年蝉联最有价值排行榜第一名。不管在一手市场还是二手市场，府在周边区域内都是单价最高的楼盘。这一方面体现了府的独特之处，另一方面也说明购房者对于品牌的认可。也一直是房企里面销售单价最高的企业。对于地方政府来说，区域内落地一座府对整个区域的地价提升都能带来积极的作用。对于购房者，府能带来全新的居住体验。府主打的是科技住宅，外表精致典雅，内部科技含量高。通过在建筑物墙体内埋设毛细血管般的细小管道，直通地源热泵，使得室内恒温恒湿。府的这套科技做法施工难度高，对整个配套把控严格，同时工期和成本都较普通住宅产品更长更大，所以愿意推行的地产公司少之又少，而产品受到用户认可的唯一家。了解府的特点对理解至关重要。因为的主要销售都通过府这一品牌实行。而一直被诟病的结算周期长，利润迟迟释放不出其实也和府的建筑特点有关。府的科技极大的提升了住户的体验和满足感，但同时由于施工难度大要求多且严格，所以建设周期也是明显要高于普通住宅产品。

　　整体来说的主要业务是以城市运营和府为主，商业为辅。同时三者又互呈相辅。体量不大，但是运营模式极具特色，完全属于差异化竞争优势。同时每个业务在所属版块里都是第一名，或者是他人无法复制的模式，这给了后期的发展带来了想象空间。地产行业进入后半段，盖房子谁家都会，拍地算账也都人人精通。如何在整个行业已经触顶少有发展空间的环境下保持自己的快速发展，靠的就是自身独特的优势。而现如具备这样的优势。

　　关于城市运营，引用一段管理层在业绩会上的原话：“城市运营是比较大的项目，小的需要5年，大的需要8-10年，早期投入需要一个孵化期，一般有1-2年时间，虽然投入不大，但真正产生效率需要2年，因为基建还有增值，土地出让，再到二级收益。前几年我们提出想法后，孵化了2年，去年开始有成绩，真正开始有效应会在2020年爆发”。公司是2017到2018年城市运营开始发力，所以从2019年威力开始逐步体现。2019年公司新拿的土地中40%来自于城市运营，公司的总土储中20%来自于城市运营。这些都是毛利达35%的高毛利高权益土地。并且公司预计到2022年，有60%的土储来自城市运营，届时公司的毛利率将会显著高于同行。

　　另外公司的土储总量占销售比例也非常的高，公司一二级土储8585万平米，如果对应的是公司2019年销售均价2.3万，总货值近两万亿，这在上市房企中至少是前十的排名。并且这近两万亿的货值几乎全部来自一二线等核心城市，土储质量可谓同行之最。而且土储对应年销量的比值在top房企中也是最高之列。其实这些还只是确权部分，也就是公司已经支付过土地款的。而城市运营是分批次拿地的，也就是之后还有大量的虽然没确权，但已经签了协议合同的，也都属于公司。如果把这些也算是，那才叫真正的“天量”。难怪公司有底气喊出2020年2000亿，2022年3000亿的销售目标了。

　　说多了优点，也说些市场认为的不足。首当其冲的自然是结算缓慢。公司2016到2019年的销售是485亿，697亿，1280亿，1608亿。而所对应的结算收入分布是236亿，269亿，337亿和377亿，可见收入的增速和销售增速严重不匹配。所以公司的已收未结算金额也逐年走高，分别为541亿，841亿，1400亿和2336亿。也难怪被质疑隐藏例如或者是结算缓慢。其实之前介绍了府的产品特点，一般房企的普通住宅产品两年左右（一些快的还用不了两年）就可以完成交付以及结算，而差不多需要两年半到三年时间。原因一个是施工难度，一个是检测要求多，这完全可以理解。所以2019年结算的377亿所对应的是三年前2016-2017年的销售。即便2017年将近700亿的销售乘以55%-60%左右的权益，大数完全对的上。并且肉在锅里一点没少，兑现只是早晚。所以2020年开始迎来结算高峰，公司也表态今年争取结算已售未接2336亿的40%，大致是一个权益500多亿的结算规模，增速比前些年有一个明显的提高。

　　然后是拿地王。客观的说在2016，2017年确实拿了不少贵地。明显亏损的三个项目，微亏或者持平的项目八九个。造成这种情况有几个原因：第一个是的定位，由于府属于高端项目，选择较为苛刻，必须是核心城市的成熟地段。而此类地段从来都是各类地产商必抢之地，所以就容易出地王。再加上2016-2017是地产牛市，所以土地拍卖自然溢价很高；第二个原因是底子薄土储少，城市运营项目那个时候还没有大规模发展，所以比较被动。要想发展就只能市场上高价去抢。明显亏损的三个项目位于厦门和合肥，都是热度很高的城市。第三个原因我想是管理层确实也有一个成长过程。李从瑞本身是极其有水平的，但是自2013年出任CEO后，紧接着2014，2015两年大熊市。所以好不容易熬到牛市想大展拳脚，所以乐观稍有过头。不过好在虽然拍了地王项目亏损，但是公司在积极去化，所以并没有过多沉积资金而影响了整体战略和发展。我们可以看到2018年以后公司一方面城市运营开始大肆增长贡献大量土储，公司手中有粮后拿地就从容许多；一方面管理层变的更加成熟有经验。可以说2018到现在这三年公司公开市场拍下的每一块都是有利润的，拿地水平跻身最优秀房企之列。

　　另一个不足是ROE偏低，尽管roe近几年连年增长，但也才达到17%，相比内房中优秀的融创等百分之三十多的roe，显得有些寒碜。其实的roe只是表面低，实际并不低。表面低有三个原因：一个是商业地产起家，所以发展之处是携带着大量的商业项目，也就是净资产很高，而公司报表是算总账的，所以roe明显被商业项目所拖累。不过随着二级开发的规模越来越大，商业方面的影响会越来越小。第二个原因是的特长是城市运营，而这个模式的特点是开始时进展非常缓慢，随后会有质的飞跃。比如2019年结算的377亿里面来自城市运营项目的土储比例很小，但今年明年会大幅提升。第三点则是相对保守的会计处理方式。很多公司在快速发展之时都会平移报表，比如利息资本化，费用资本化，公允价值变动等等；这些手段非常合理，因为快速发展期会带来大量的费用错配，也就是付出了成本而收益只能在今后逐步实现。但是一方面销售快速增长，一方面少用或是不用任何可以平滑财报的工具，如此就显得利润很少roe很难看。的种种表现都预示着未来利润的增长持续性和确定性。今后在结算逐步增加，商业比重降低，城市运营项目贡献土储比例增大，可预见的是的roe会是一个长期逐步上扬过程。而很多房企如今roe很高，但是今后只会慢慢变低。

　　第三个问题是账上现金较少，有息负债很高，表面看现金无法覆盖一年内到期负债，所以显得安全性存疑。其实报表这个东西，不可不信，也不可全信。如果真的了解这家公司的人就会知道，的财务状况现金方面十分稳健和富裕。看一家企业财务是否安全最简单的方法就是看银行对他的授信以及融资的利息。在银行那里不仅享受着最低的贷款利率，而且是当之无愧的白名单企业，属于银行要上赶着巴结的。据我所知在2018年中整个市场钱最紧张的时期，那时很多房企根本拿不到贷款，只能发高息的外债。而在那个时候依然是很多银行追着要贷款给他。所以资金方面根本无忧，各个银行授信额度充沛，所以完全没必要留太多钱在账上，投出去能够获得更高收益。

　　而对于有息负债，一部分是帮助合作伙伴承担的，这部分是为了赚取利息。比如某群友的文章中的一段：它们是与其他开发商合作的项目，由操盘，可以从中赚得操盘费和利息差。什么是利息差呢？解释一下，可以依赖自身优良的评级借到利息低至3%左右的钱，如此低的利率其合作伙伴是不可能拿到的，那就可以将部分资金以8%的利息借给该项目公司，从中赚得5%的利息差，这相当于是对方享受信用所付出的成本。另一部分是因为利用资金成本便宜，投入利润丰厚的项目比如城市运营，这属于正常的发展需要。毕竟天量核心城市的优质土储不是从天上掉下来的。

　　很多人嫌慢，我认为他们是抱着短线而非长线的心态。他们希望一家企业最好在他们持有的阶段将所有利润释放出来，哪怕杀鸡取卵也无所谓。股价上涨之后卖出再投入其他公司。其实如果通过对企业的长期跟踪，会明白再优秀的企业他的发展都不是一簇而就的，是一个螺旋式上涨的渐进过程。对于这类企业长期持有就能够获得充足的回报，所以适当放松心态享受企业的成长果实是一件再美妙不过的事。

　　而正是由于相对保守的财务处理，才能使自己能够一边高速发展，一边维持40%比例的高分红。城市运营的好处是获得天量土储的同时不必过多的负债。府虽然建设和结算周期慢，但是他建设难度大科技含量高，别的房企很难效仿。所以府对消费者来说就是科技住宅领域唯一的选择，就会受到追捧。府也一向比周边楼盘卖的又贵又好。所以很多别的企业上的悖论在身上却得以实现，如高成长高分红；如高土储对应低负债率；如别人滞销他热销等等。

　　我觉得对于真正有竞争优势的企业，他最喜欢的环境有三个要素：第一是好的生意模式；第二是是巨大的市场容量；第三是可供施展拳脚的空间，也就是产品必须要能够做到差异化，并且差异化能带来自主定价权。地产行业的生意模式虽不算顶级，但也算很好的那一类。因为它面对的是相对弱势的个人消费者，并且可以收取预收款从而无偿占用客户资金。其实看看龙头万科长期保持20%的roe和30+%的毛利率，就知道这行业肯定不会差。房地产2019年的总销量是16万亿，如果再加上二手房市场，是国内最大的商品市场了。大的市场带来增长和生存空间，而且优势企业完全有空间不依靠市场容量的增长而实现自身增长。其实对真正优秀的企业，行业热度高未必是好事，因为这会带来新的竞争者，并且也无法大鱼吃小鱼。定价权这件事尤为重要。很多行业产品同质化，这种时候企业没有定价权也就无法体现自己的优势。地产行业的定价权有两点，一个是地拿的便宜，一个是房子卖得贵去化好。只要能够做到这两点，必将是这个行业长期的赢家。并且地产这个行业今后分化会越来越严重，一个众所周知的事是中国目前房屋总量已经饱和，可以说不缺房子。缺的是大家愿意去更换的好房子。中国地幅辽阔不缺土地，缺的是核心都市圈具备资源优势的土地。一直以来定位的就是一二线城市，核心土储主要位于北京上海以及长三角地区。府的定位也是高端改善，可以说是富裕阶层心中最值得期待的品牌之一。

　　举一些城市运营的高利润例子：最早的梅溪湖和青龙山属于一级项目，主要利润靠卖土地来实现。公司从2013年开始卖地，多的年份每年七八十亿，少的年份也有三十亿，到现在还一直在卖，这部分的收入毛利率60%，净利率在30%以上。后来的项目大部分属于城市运营，主要以拿地销售为盈利。比如青岛中欧国际城，项目400万平米，其中240万平米住宅，公司分期拿地，楼面价只有2000左右，而售价在12000-13000，是青岛最火爆的楼盘。温州瓯江口，540万平米体量，380万平米住宅项目，公司拿地楼面价2000，售价10000-13000，是温州一房难求的项目。苏州张家港智慧科学城，规模450万平米，350万平米住宅，公司分批拿地楼面价不到6000，第一次开盘两万，之后售价会逐步走高。宁波宁南科技新城，430万的体量，这个属于一级项目，公司既可以卖土地，又可以自己拍下开发。

　　梳理一下的投资逻辑：战略定位符合行业未来发展趋势；拥有天量的核心城区土储；稳健的财务负债率以及高分红；独门绝技城市运营项目保证公司将来不断获取便宜土地；爆款品牌府使得公司的产品竞争力强；公司不仅总体平均售价长期处于第一的位置，公司的去化率和回款率也是在最高的那一列。所以，理解了的特点和优势之后再去看财报数字以及未来增长的预期，就会有一个较为清晰的认识。自2017年城市运营开始发力，业绩迎来拐点，利润预计在五到十年这么一个长周期内都会保持较快速度增长。

　　如今市值630亿，对应2020-2022年净利润预计在76亿，100亿，130亿。这个预测一个是来自公司的利润指引，一个是来自于公司已经销售部分，算是在锅里的肉，确定性较高。如果以一个稍微长远的目光看待，2022年销售3000亿。之后增长到3500—3800亿左右稳定下来（以的土储和定位很容易做到），销售增速平稳之后财务报表会得到极大修复，利润也会快速释放。考虑到届时的土储60%来自于城市运营，那么权益和净利率都会相比现在有显著提升。我们预计权益60%，净利率11%，那么净利润大概在230-250亿之间。对应2019年61亿的净利润，有四倍左右的空间。所以保守估计还有五到六年25%的利润增速，如果算上期间40%的分红比例，所以我们完全有理由相信现在持有会有丰厚的回报。最后附上近四年数据：