大溃败

　　来源：市值观察 　　走下神坛。 　　作 者 / 蓝色多瑙河 　　编 辑 / 小市妹 　　在二级市场正在经历“大溃败”。 　　今年2月份股价站上85

大溃败

　　来源：市值观察

　　走下神坛。

　　作 者 / 蓝色多瑙河

　　编 辑 / 小市妹

　　在二级市场正在经历“大溃败”。

　　今年2月份股价站上85.8港元的历史高点后，股价连续出现两波较大回调：第一次是3月初，公司公布2020年净利润下降90%预警；第二次是5月初，公司内部人向券商透露4月份餐厅翻台率不到3次/日。

　　两次回调后，股价已跌至40.75港元，市值腰斩。

　　盈利大降与翻台率跌破警戒线成了击碎疯狂市盈率的两击重拳，相比前者的预期之内，后者的持续恶化可能会引发估值中枢永久性的回落。

　　那么，翻台率恶化的背后因子是什么？门店的高度扩张又能否挽救估值中枢的回调？

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　　翻台率恶化成导火索

　　素来以强服务和门口排满长队的顾客闻名，这也迫使公司长期在“翻桌率、客户体验与开店数”三者之间寻求平衡。

　　2017年-2019年，门店以41%的年复合增长率进行扩张，但丝毫不影响整体餐厅翻台率年均4.9次/天的高位，为同期行业水平的2倍多。

　　但是经历疫情后，翻台率开始跌下神坛。2020年，餐厅整体翻台率为3.5次/天，同比-1.3次/天。同期，中国饭店协会公布的火锅业态整体的翻台率约为2.3次/天，与行业平均的差距缩小至1.5倍。

　　进入到2021年，疫情的好转并没有让的翻台率得到恢复，恶化的趋势反而更加严重。今年三月份，餐厅的翻台率为3.5-3.7次/天，4月份继续下滑至不到3次/天。

　　国信证券测算，3次/天的翻台率是单店的盈亏平衡线，跌破该数值，意味着单店处在微利或亏损状态，这也是本次股价第二波大跌的原因。

　　我们分别解构2020年和2021年翻台率下滑的原因：

　　首先是2020年翻台率下滑。年报数据显示，2020年，一线城市的翻台率为3.4，同比-1.3次/天，二线、三线及以下城市的翻台率为3.6，同比分别为-1.3次/天与-1.1次/天，导致翻台率下降的主要来源是一线和二线门店。

　　这一特征其实是2019年趋势的延续。2019年餐厅一线和二线城市的翻台率分别为4.7/4.9次/天，较2018年5.1/5.3次/天均下降0.4次/天。与之对应，公司三线及以下城市2019年的翻台率为4.7次/天，同比只下滑了0.1次/天。

　　市值观察认为，原因主要来自两方面。其一，餐厅布局于一、二线城市的密度比较大（占公司总门店的近70%），新店扩张的分流效应明显。其二，2020年，疫情对人口密度更高的一、二线城市的餐饮行业造成的破坏力更大。

　　其次是2021年翻台率的下滑。从去年后半年的业绩恢复看，疫情的影响在大幅减弱。据国务院新闻办公室公布的数据显示，今年3月份当月餐饮收入首次高于2019年同期，已经恢复到疫情前的水平。可以说，疫情对2021年翻台率的影响微乎其微。

　　值得注意的是新开门店的分流现象，过去一年，净增门店为530家，同期公司新开门店的的翻台率仅为2.8，较2019年的4.1下降幅度超过30%，是导致公司整体翻台率下降的主要原因。公开数据显示，截止今年4月底，已新开约200家门店，合计开店速度1.67天/家，高于2020年的1.57天/家。

　　因此，短时间内的大量开店，且由于新增门店翻台率普遍偏低，造成了当前餐厅翻台率快速且持续的下降。

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　　大量开店难以支撑高估值

　　当最初以一家“网红火锅店”的身份进入大众视野时，其全国门店总数还不到百家。2017年开始，便迈开了疯狂扩张的步伐，短短四年将门店总数开到1298家，年均新增280家。

　　▲数据来源：公司年报

　　门店的快速扩张也撑起了的高估值逻辑。

　　按照餐饮业“单日经营收入=餐厅数量*平均翻台率*台数*顾客人均消费额”的公式。在翻台率方面，是24小时全天候开店，已经做到极致。人均客单价方面，公司客单价每年同比增长2-4%，略高于CPI。而提价幅度过高会引发顾客不满，且对公司盈利贡献有限。

　　所以，只有增加门店数量，公司的高估值逻辑才能持续。

　　从公司过去的股价表现看，确实享受到一波因门店扩张带来的“戴维斯双击”效应。2017年，大幅扩店后，公司净利润从16.5亿元增至23.5亿元，增幅42%；静态市盈率从65倍升至今年2月份最高的160倍，增幅146%。在盈利估值双升的戴维斯双击效应下，上市以来股价飙升382%，市值一度突破4500亿港元，成了中餐企业的绝对标杆。

　　不过，扩张也是有天花板的。尽管按当前1.67家/天的开店速度，有望在三年内将门店数量翻番。但多家券商从“GDP与人口密度，国内购物中心数据以及人员储备”多个维度测算出，未来3-5年的门店总数范围是2000-2500家。

　　而继续开店的步伐，还受制于单店盈利情况的变化。从目前看，尚未找到门店扩张与单店盈利下滑的解决方案。

　　财务数据显示，2017年-2020年，餐厅单店净利润从437.4万元降至23.9万元，单店净利率从11.22%降至1.08%。即使抛去疫情影响的2020年，单店净利润及净利率也经历了三年下滑。

　　数据来源：公司年报

　　门店扩张虽然是高估值的主要支点，但其当前已陷入新增门店边际报酬锐减的负面效应中。

　　这种背景下，依靠新增门店来支撑高估值的逻辑显得十分脆弱。

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　　估值中枢或永久性回调

　　目前，股价已经回调到40港元附近，且由于公司去年净利润大减，静态市盈率高达574倍。即使抛去疫情的非常因素，用2019年年净利润作为基数，当前的静态市盈率为76倍，已较公司过去三年估值中枢（平均市盈率）的242倍回调了很多。

　　然而，参考星巴克门店扩张与估值演变的历史轨迹，当前的估值依然处在高位。彭博数据显示，1999年到2007年星巴克全球门店高速扩张期，其估值中枢为57倍。

　　考虑到星巴克全球门店的扩张能力要远远强于（星巴克海外门店数量长期占公司总门店数量的20%左右，远高于7.2%），且目前除了火锅餐厅的扩张以外，尚未建立起明显的第二增长曲线。公司外卖、调味品及食材销售等业务尽管备受瞩目，但总体收入占比尚不足5%。所以，对比星巴克的估值中枢有一定的参考意义。

　　也有乐观分析认为，未来三年门店数量扩张到券商测算上限的2500家后，若公司单店净利润仍然能维持在300万元附近（2019年水平），公司净利润将达到75亿元，对应当前市值，市盈率将在25倍以内，具备充足的投资者价值。

　　实际上，目前门店整体翻台率已经降至单店盈利警戒线的3次/天以下，如果门店继续扩张，该数值可能还会下降。以当前翻盘率测算，单店净利润仅在30万元附近。3年后，2500家门店对应的市盈率高达300倍以上，从这一角度看，的投资者价值相当薄弱。

　　翻台率改善是重估的重要指标，若公司翻台率依然存在长期性下滑，则意味着其估值中枢的下调也是永久性的。

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