2022年服务发展现状及核心竞争力分析 服务造自身社区生态圈闭环

　　1.1 发展历程：耕耘 30 年成为中国最大的物业管理服务商 　　服务成立于 1992 年，最初为服务于母公司集团旗下开发 的房地产项目，经过 30 年的发展，公司物业服

2022年服务发展现状及核心竞争力分析 服务造自身社区生态圈闭环

　　1.1 发展历程：耕耘 30 年成为中国最大的物业管理服务商

　　服务成立于 1992 年，最初为服务于母公司集团旗下开发 的房地产项目，经过 30 年的发展，公司物业服务涵盖宅、商业物业、 写字楼、多功能综合楼、政府及其他公共设施、产业园、高速公路服务 站、公园及学校等多种业态。

　　规模上看，截至 2021 年 12 月 31 日，公司合同管理面积 14.38 亿平， 收费面积 7.66 亿平，此外，三供一业业务收费管理及合同面积均为 0.85 亿平，业务范围遍及中国内地 31 个省在内的 370 个城市及海外，共管 理 6046 个项目，向境内外 742 万户业主及商户提供物业管理服务。 市值上看，服务位列已上市物业公司中第一位，未上市物业公司 的中，规模接近服务的万物云于 4 月 1 日披露招股书，截至 2021 年末，万物云合约建筑面积 8.78 亿平，在管建筑面积 6.60 亿平，管理 3885 个项目，无论从在管收费还是签约面积的口径看，服务已经 成为国内最大的物业公司。

　　1.2 股权结构：公司与集团属兄弟公司，业务层面独立

　　杨惠妍女士为服务实控人，截至公司 2021 年 11 月 26 日完成配 股后，通过必胜有限公司及 Fortune Warrior Global Limited 分别持有 39.37%、3.71%公司股份，合计持有 43.08%，其余为公众股东持有； 杨惠妍女士同时也为集团实控人，两家公司为兄弟关系，业务层 面上有往来，但有各自的 KPI，保持相对独立。

　　我们认为物业公司的股权结构至关重要，考虑到房地产行业下行压力， 开发商作为关联方在经营层面对物业公司的影响越来越大，相比于大多 数物业公司被房地产开发商控股，服务与集团并行，在经营及财 务层面的独立性更容易被市场认可。

　　1.3 董事及管理层：经验丰富、激励到位

　　公司董事及高管有着丰富的实干经验及行业资源。董事会主席杨惠妍女 士是公司及集团的实控人；李长江先生为公司总裁，是中国物业 管理协会名誉副会长，有丰富的行业管理经验和人脉。其余董事及高管 也有较长的集团或其他优秀企业的背景。

　　两次股权激励充分激活核心骨干动能。公司分别于上市前、上市后做了 2 次股权激励。2018 年 3 月的股权激励主要覆盖集团与服 务服务的管理层高管共计 15 人，对集团层面高管的覆盖有助于强化兄 弟公司之间的业务协同；2020 年 9 月实施的股权激励对象为服务 的 69 位核心骨干，强化内部凝聚力。2018-2020 年第一次的股权激励 给出 25%的净利润符合增速的要求，2020-2023 年间第二次股权激励净 利润增速考核目标进一步提升至 38%，公司实际净利润增速大幅高于股 权激励的解锁条件，可见公司并不满足仅达成对赌指引，业绩要求只是 底线而不是公司追去的目标。

　　对于理解物业行业的竞争力，我们做出以下行业现状归纳：1）当前物业 行业依旧在发展初期：机会多，空间大；2）行业有很强的非标准化特性； 3）中大型上市公司才有能力维持快速扩张；4）利润率的维持与规模的 增长靠管理、品牌和公司自身实力；5）背靠开发商的物业公司有得天独 厚的优势；6）行业存在规模效应，高密度有助于提升经营效率和市场拓 展力。

　　1. 当前物业行业依旧在发展初期：机会多、空间大：物业行业准入门 槛较低，参与者众多。机会多：当前物业行业尚缺乏足够的监管体 系、完善的法规及业主自治的基础（成立业委会），市场化程度较低， 留给公司较大的自由探索业务方向与行业机会。

　　从近两年国家及地方层面政策看，物业行业尚处在规范化与市场化 阶段，也伴随着社会发展水平的进步诞生新的需求，如养老、家政、 线下零售、托育、快递等。虽然这些需求在各自领域有专业性公司， 但物业公司凭借与业主的低成本零距离高频接触的天然优势，有望 分得社区服务市场的一块蛋糕。

　　空间大：我们于 2021 年 6 月 12 日发布的研究报告《物业服务行业 专题：怎么看行业市场空间》详细的拆分了物业板块各业务线条的 未来市场空间情况。总的来看，物业行业三大业务板块均有万亿的 市场潜力，头部公司市占率较低，未来依然有持续高速成长的机会。

　　这篇测算行业空间的研报仅展望至 2025 年，且各项预测也相对保守。 具体看，2025 年后，考虑到当前城镇化率及房屋更新的需求，预计 每年依旧有数亿平米的新房交付为基础物业服务提供稳定的增量， 同时存量住宅物业渗透率依旧有提升空间，企事业单位及军队的后 勤社会化持续推进也能持续为基础物业服务面积增加提供可观的增 量，此外，新建的基础设施，如桥梁、道路维护，公共场所如各种 场馆、地铁、机场等也能带来持续的增量。

　　2. 行业有很强的非标准化特性：物业服务是非标准化的，不同物业业 态对应的服务需求不同，定价不同；即便同一业态需求近似，也存 在因项目定位、人力成本差异、地区价格管制等因素带来的价格不 同。

　　以中海物业在管的项目为例，除了传统住宅，还有产业园区、购物 中心、学校、医院等业态。住宅业态会因楼盘定位的差别（刚需、 改善）与所在城市及区域等因素带来价格差异；非住宅业态会有各 自的专业化需求，比如产业园区需要产业协同或配套的商企服务、 购物中心需要租户的指导及营销推广能力、学校需要长期管理经验、 医院可能会有外包护工及物资配送、消毒等特殊需求。

　　行业的非标准化对应的是细分赛道的专业化，而这对物业公司来说， 比拼的是不同业态下的管理与专业能力。中小型公司可能聚焦 1-2 个赛道发展，大型公司可以通过收并购的方式快速获取某个业态领域从 0 到 1 的布局，在集团及资金的助力下快速发展。

　　3. 只有少数中大型公司有能力维持快速扩张：物业行业除开少数在资 本市场上市的公司及期望上市的公司外，行业内多数公司没有快速 扩张的诉求。

　　首先，物业作为存量服务的商业模式，每年能产生稳定的现金流和 利润，新项目拓展往往伴随着开销及不及预期的利润率，盲目扩大 在管规模并不一定会提升回报率；

　　其次，物业公司为轻资产运营模式，其扩张的主要三种方式：收并 购、招投标、开发商支持（含合资合作）对于非上市公司来说，均 存在高门槛，如收并购需要大量资金、招投标需要强大的市拓团队， 多年培养，多地的布局及投入、开发商支持力度取决于是否有关联 方等等。

　　新城悦服务作为背靠新城控股的大型物业公司，2021 年取得了 8061 万方的新增合约面积，结构上看，第三方招投标贡献 2187 万方，收 并购贡献 3027 万方，母公司及合作方交付 2847 万方。第三方招投 标靠的是市拓团队的搭建投入、全集团的努力；收并购靠公司 IPO 及经营下的净现金，母公司交付是来自关联方的支持。 这是一个优秀的大型物业公司的增长结构，可以看出中小型物业公 司在品牌、资源、人才、资金、房地产关联方等方面均处于劣势位 臵，随着规模物业企业进一步扩张，在市场争夺方面与中小企业的 竞争优势会进一步拉开。

　　4. 利润率的维持与规模的增长靠管理、品牌和公司自身实力：如果将 行业的竞争力理解为盈利能力和增长潜力，那么物业行业可以简单 归纳为综合利润率高低和在管规模增速快慢的对比。

　　由于物业费提价难度较高，利润率的维护主要靠成本优化及增值服 务的开源，同时，为了给提价留可能性，以及维护或提升收缴率， 项目层面的服务品质不能因为控成本而滑坡，因此利润率的维护不 是简单的去降低成本，需要在节流的的同时，持续提升业主体验， 这需要公司强大的管理能力及利用机械化、智能化设备来提高效率。

　　金科服务在科技方面长期投入，获得多项国家专利，在中后台及项 目层面的应用也取得了明显效果，在保持品质的前提下，持续优化 成本，让基础物业服务毛利率维持在较高的水平。

　　规模增长的主要驱动力：1.资金带来收并购及市场化拓展的财力人力； 2.品牌带来业主主动选择的影响力; 3.企业自身实力与知名度带来合 资合作的机遇，这三点其实与企业本身的规模及背靠的股东背景有直接的关系：体量越大的公司，一般背后有实力雄厚的开发商支持， 自身通过资本市场融资也多，有能力收并购、发展团队、研发科技、 改造升级项目，且有业绩诉求，这部分的案例我们在第三点讲公司 扩张时以新城悦为案例分析过。

　　5. 背靠开发商的物业公司有得天独厚的优势：物业服务行业在房地产 产业链下游，本质上看是围绕资产的服务，而作为物业的开发方， 对于后续物业服务方的选择与支持有着关键的作用；此外，开发商 往往有深厚的产业链积累、政企资源及多年积累的品牌形象，对于 自身物业业务的展开有多维度的加持。

　　以中海物业为例，截至 2021 年末在管面积达到 2.6 亿平，其中来自 关联方的占比超过 7 成；此外，从 2021 年新签约的外拓项目看，公 开市场招标占比为 46.9%，剩余的类似内部推荐、合作伙伴、中建 系单位、平台公司等相关的项目来源也与中海集团有关。因此，开 发商对于物业公司的面积支持不仅体现在直接的关联交易，也包含 提供各方面产业资源。

　　6. 行业存在规模效应，高密度有助于提升经营效率和市场拓展力：项 目区域集中度的提升，可让物业公司优化人员配臵，考虑到物业行 业 80%的成本为人力，高密度带来的成本优势明显，而且高密度下 的增值服务业务更容易取得效果。当前行业中鲜有公司区域密度足 够高，而提高密度是行业的发展趋势；同时，高密度也有助于提高 公司在区域内的知名度，更高的知名度利于市场拓展。

　　从新大正 2021 年的年报可以看出，即便包含了毛利率较低的新进项目， 在重庆区域的项目平均毛利率水平依旧高于公司全部在营的成熟期项 目，区域密度提升能带来管理成本上的规模效益。

　　当前，物业公司的管理密度还有较大的提升空间，龙头公司也仅在其大 本营的区域密度能够体现出经营效益，随着管理规模的持续上升，未来 头部公司与行业平均水平的利润率分化或进一步加剧。

　　总结以上 6 点行业与公司发展的现状可得出以下结论：1.中小型物业公 司受制于开发商支持力度及自身的资金实力，难以实现弯道超车；2.大 型公司之间的竞争比拼的是背后开发商及自身实力。3.展望未来，随着 头部公司增速持续高于行业增速，叠加规模效应，同时科技赋能放大这 一优势，利润率有望持续高于行业，行业集中度会进一步提升。

　　总结以上论述，对于行业竞争力，我们可以给出以下关键词：开发商、 规模、资金、品牌、科技

　　我们对公司的核心竞争力做出以下解释：

　　地产+物管双龙头固化行业地位：集团已经成为国内规模最大的 房地产开发商，据克而瑞《2021 年中国物业服务企业管理规模榜 TOP100》统计数据，服务在 2021 年也以预计 8.24 亿平的在管 面积成为国内规模第一的物业服务商，双龙头让服务在物业自身 赛道及开发商对物业支持赛道两个维度上的马太效应强化，让其在各个 方面获得领先同行的优势，行业地位获得进一步巩固。

　　具体看，集团包括不限于在管规模、品牌共享、外拓方面的资源 整合、开发商及产业链相关业务的往来能给予公司强力的支持；而碧桂 园服务自身凭借行业龙头享有的资本市场高估值，多次获得融资，并用 于同业及跨界收并购，研发中后台管理信息化管理系统、更新项目层面 设备来提高管理效率，扩大自身优势。

　　针对公司的核心竞争力，我们从以下三个方面具体展开阐述：

　　集团支持：背靠全国销售面积第一的集团公司；

　　资本赋能：数次融资收购推动行业整合抢占先机；

　　行业升维：产业链上下游延伸建立生态圈；

　　3.1 集团支持：背靠全国销售面积第一的集团公司

　　未来几年在管理规模方面，无论内生增长还是市场化拓展，我们认为碧桂 园服务是最受益于开发商的物业公司。

　　服务与集团为兄弟公司，控股股东为杨惠妍女士。集 团对于服务的支持广泛且深远，如管理规模、品牌、人才、资源等 各个方面。从量化角度看，对管理规模带来的帮助是比较直观的， 作为多年国内销售面积排名第一的房地产开发商，同时也是布局城市最广 泛的开发商，拥有最多的物业开发面积及品牌的传播度。

　　集团在 2014 年跻身国内房地产开发销售排名第三，2015-2017 年 晋升第二，自 2018 年至今，一直稳坐中国房地产开发销售面积排名第一 位。房地产开发到物业管理的转化是比较直接的，房屋一般在开工后到预 售前与物业公司签订前期物业服务合同，也就是作为储备面积的签约面积， 随着项目竣工交付，物业公司进驻进行管理，签约面积中的状态就从储备 面积切换到在管面积。

　　具体数据看，集团在 2018 年一跃成为销售面积排名第一的房企 后，每年的销售面积均超过 7000 万方，而对应在交付环节，从竣工周 期看大概对应 2.5-3 年左右的区间，那么 2018 年的销售在 2021 年前后 开始结算，随着 2019 年至今的销售项目陆续竣工交付，预计未来每年 服务从集团接受的项目会维持高位的增长。

　　从已售数据看，未来集团至少在 2 年内供给服务的项目依 旧是开发商中支持体量最大的；再看远一些，从土储项目看，截 至 2021 年末在全国布局 31 个省 3216 个项目。

　　土储方面，据 2021 年业绩公告，截至 2021 年底公司权益可售资 源 14846 亿，我们以 2021 年销售均价 0.84 万/平，拿地 87%权益比简 单估算，可售全口径建面约 2.03 亿平。也就是说，在不考虑增长的静态 假设下，集团土储中尚有 2 亿平的资源可在未来与服务签约。

　　服务的在管面积规模增长，除了能从业内供给最多的开发商中收 益，在市场化拓展方面也具备最优的先天条件。我们整理出截至 2021 年末大型主流物业公司的城市分布图，服务以接近 400 个城市布 局遥遥领先。一定程度上，物业公司的城市布局是在开发商布局的基础 上建立的，案例中的物业公司进入城市数量，大体都是在原有开发商布 局基础上再增进一些，如集团截至 2021 年末的进入城市有 299 个。

　　为什么城市布局对于物业公司的市场化拓展非常重要？对于这点，我们 可以从前文图表 21、22 中新大正的重庆外区域拓展利润率及培育期项 目利润率与大本营地区成熟项目的对比情况获得一些思考：物业行业整 体为轻资产运营，但对于市场化拓展来说，特别是异地扩张，需要大量 的人力、财力，若在当地已有母公司或物业项目，能大幅降低新区域拓 展成本；另外，集团深入布局三四五线城市，有自己独特的运营 理念与经验，往往在县城的口碑优于本地中小开发商，在大多数全国性 开发商目前选择战略聚焦的背景下，集团对下沉市场的影响力会持续， 这同样有助于物业公司的市场化拓展。

　　未来来自集团的支持有保障。2021 年下半年以来地产行业销售快 速下滑及信用收紧对行业造成重大冲击，特别是民企背景房企，无论大 小，停工、违约频现，这对于在建房屋交付及未来潜在项目增长带来较 大担忧，市场质疑物业公司，特别是背靠民企开发商的物业公司能否一 如既往的获得开发商的支持。

　　集团是少数当前未“躺平”的民营房企之一，且从 2021 年业绩 看，公司现金流情况及杠杆水平较为健康。的总借贷从 2019 年 的 3696 亿降至 2021 年末的 3179 亿，融资成本从 6.3%降至 5.2%；现 金短贷比从 1.91 倍升至 2.29 倍。

　　得益于优良管控与风险控制，也是极少数在 2021 年下半年保持 融资渠道畅通的房企，2022年上半年分别于1月发行可转债39亿港币， 3 月获银行间交易商协会批 50 亿中票额度。集团作为全国房地产 龙头，在逆境下的稳健表现，为服务未来的发展提供了基石保障。

　　3.2 资本赋能：数次融资收购推动行业整合抢占先机

　　物业股中融资多，受益大。物业公司在管面积扩张三个主要渠道分别是 开发商支持、市场化拓展、收并购。集团在前两者上能够给到最 强的支持，这点在第一部分已经讨论；在剩下的一个主要项目获取渠道， 收并购方面服务是物业公司中受益较大，践行较多的公司。

　　由于上市较早，且长期保持行业内第一市值以及较高的市盈率， 服务上市以来资本市场上数次配股及发行可转债融资总计约 370 亿港币。

　　服务多次融资主要用途结合其收并购的节奏可以印证：公司大型 收并购主要为 2021 年 4 月收购蓝光嘉宝、2021 年 9 月分别收购富力物 业及邻里乐、2022 年 2 月拟收购中梁物业，分别对应 2020 年底的配股、 2021 年 5 月的可转债发行与配股及 2021 年 11 月的最近一次配股。

　　巩固公司行业龙头地位。从收购的大型标的看，多是 2021 年以来出险 房企关联的物业公司。2021 年下半年以来资本市场物业股表现低迷，估 值持续下挫，叠加房企流动性压力，部分房企选择出售持有的物业资产， 服务借此机会战略并购了数个大型物业公司，截至 2021 年末， 在管面积快速提升至 8 亿平以上，合约面积超 14 亿平，巩固了自身物 业行业规模第一的地位。

　　由于市场环境导致当下鲜有物业公司能再从资本市场获得巨额融资，且 一级市场上的优质大型标的已经较少，后来者想复制服务的路径 的可行性较小。叠加集团对公司在关联方面积及外拓布局方面的 支持，服务在行业保持规模第一的地位短中期内难以被超越。

　　物业公司的规模为什么重要？行业存在规模效应可以让公司摊薄单项目 成本、提高经营效率，但显然仅凭规模效应带来的成本改善节省下的利 润空间，不足以驱动公司花数百亿去并购。我们认为，除了提升区域密 度来优化成本外，规模的重要性还体现在另外两点：1）行业存量格局 较为稳定；2）规模是增值业务的基石。

　　存量市场格局难以发生大幅变化：由于当前全国成立业委会比例很低， 业主自治意识较弱，大多数住宅物业为无期限的前期物业管理合同，更 换物业从流程上来说无法推进，这让大量现存物业的市场格局较为稳定， 只有通过收并购才可以快速打破当前存量住宅物业市场化率低的制约。 区域密度打开增值业务的空间：物业公司的多个增值服务发力点，依赖 区域的密度与口碑，缺失密度与规模的增值服务难以与本地及全国性专 业公司竞争。

　　3.3 行业升维：产业链上下游延伸建立生态圈

　　服务在做好基础物业管理的同时，专注围绕物业产业链延伸，拓 展业务边界，打造自身社区生态圈闭环。

　　传统意义上，市场对于物业服务的认知主要在“四保一服”（保安、保洁、 保绿、客服），这部分可以归类到基础物业服务板块；但随着社会进步， 人们及社会对于围绕房产的需求在不断提升，一些附加需求顺应而生， 如社区团购、教育养老、房产经纪等，围绕政企端也诞生了对于办公楼、 园区的综合服务。乃至城区的整体规划与环卫、养护。

　　服务在社区增值服务方面，致力打造一站式社区生活场景全周期 服务。从业态上细分，服务的社区增值服务分为 6 大类：社区传 媒、本地生活、到家服务、家装服务、房产经纪、园区空间。

　　具体到业务拓展层面，由于增值业务范围广，具体到每项业务会面临较 多专业公司竞争，公司主要有 3 种方式：1.战略合作，针对知名品牌进 行总对总战略合作，以整合营销等形式引进高性价比的优质好物；2.自 主研发，基于自有食品公司的生产研发能力直接生产，同时与领先品牌 联合开发；3.平台接入，针对高频刚需产品，与头部社区生鲜团购平台 进行共赢合作。

　　服务的收并购里包含了对增值服务产业链的整合与城市服务业 务的拓展。2020 年公司通过并购溧阳中立电梯切入维保领域，收购城市 纵横打造社区传媒与本地生活闭环，做到灯箱广告精准导流本地商户。 而对满国康洁和福建东飞的收购，是快速通过环卫切入城市服务布局的 举措。数据上看，服务社区增值服务过去 5 年每年基本实现收入 翻倍，城市服务板块在 2020 年并购两大环卫公司，2021 年并表带来收 入大幅增长。

　　格局上看，服务已经走出传统物业服务的概念，开始向更宽的赛 道（公共服务、城市服务）及更深的领域（多元增值服务）布局延展。 账面上看，或许新业务的拓展暂时只能体现出收入的增多，也是因为目 前物业行业的增值服务发展尚处探索期，服务走在行业探索的最 前列。

　　头部物业企业主导行业未来科技化建设。目前物业行业的科技化解决方 案主要有三类开发者：头部物业企业、平台型互联网公司、垂直类硬件 企业与第三方物业科技公司。平台互联网公司有资金与技术上的优势， 但物业行业的非标准化特性，加上市场分散，让自研解决方案的性价比 变低，因此与掌握大量线下资源与高市场份额的头部物企合作是更优的 选择，如阿里云打造服务专属“钉钉”，华为与兴海物联合作等， 在合作中，我们看好市场影响力大，线下管理经验丰富，构建生态圈场 景诉求强的头部物企主导行业机械化、智能化与数字化平台的发展方向。

　　服务在行业机械化、智能化升级，及 SaaS 平台研发上持续投入， 对自身而言，在满足业主个性化需求，提升业主生活体验的同时，可以 降低运营成本提高企业管理效率；对行业而言，通过轻资产管理输出赋 能同行，也可以为自己增值服务提升覆盖密度。

　　4.1 天石云：物业社区智能化集成平台+信息化解决方案

　　天石云平台是服务创新数字化部推出的物业服务数字化平台。结 合服务在物业服务和社区增值服务上的管理经验与落地场景，天 石云平台聚焦于解决物业企业在管理能效、对客服务、社区增值三个痛 点，提供一站式的数字化产品及服务。天石云平台主要分为天石物业云、 天石物联两大板块。

　　天石物业云覆盖了物业管理（天石运营）、计费收费（天石经营）、业主 服务（天石服务）三类业务场景，其中包括云计费、物业管理系统、采 购系统、员工 APP、业主小程序等软件类产品，以提升人均管理效能、 缩短服务响应弧长、社区增值创收。

　　天石物联是以 AI 为核心的社区智能化集成平台，包含了智慧安防监控系 统、智慧车场、智慧门禁、智慧电梯、智慧消防、智慧照明、设备设施 管理等一系列产品。利用物联网+人工智能技术提升业主在社区生活中 的便捷与安全体验。

　　天石物联是以 AI 为核心的社区智能化集成平台，包含了智慧安防监控系 统、智慧车场、智慧门禁、智慧电梯、智慧消防、智慧照明、设备设施 管理等一系列产品。利用物联网+人工智能技术提升业主在社区生活中 的便捷与安全体验。

　　天石云平台处高速发展期，业务协同有望量变到质变。截至 2021 年 H1，天石云平台已向超 200 个第三方物业企业输出管理体系，覆盖 627 个项目近 6300 万方的面积，随着天石云平台覆盖的第三方项目持续增 多，服务自身体系下的增值服务业务辐射的客群也得到扩张，规 模效应进一步体现。

　　4.2 机械化+智能化降本增效，机器人商用蓄势待发

　　机械、智能化改造是破解行业痛点的利器。逐年攀升的人力成本使得物 业企业的利润空间不断被压缩，机械化+智能化的设备改造，配合物业 管理软件的使用，是“降本增收”的有效解决方案。

　　机械化的设备使用直接能搞提升人效，由于物业大部分成本为人力，这 部分的提升主要体现为人员的减少；智能化主要体现在前台的精准客服、 高效运营及中后台的业财一体化等，这部分体现为人效及资源利用率的 提升；此外，科技化改造后的线上缴费，降低人为因素，有助于减少小 额损耗，提升收入。

　　服务在全国范围内推动部署智能化系统，截至 2021 年 H1 已覆 盖超过 3000 个项目，设有 159.3 万个点位设备与智能监控对象。如智 能安防、智能电梯、智能消防、设施设备管理系统、智能停车场、智能 门禁、智能照明等，实现降本增效

　　商用物业机器人即将上线。服务的物业用机器人走在市场前列， 2018 年通过行业摸底观察和前期市场调研，决定先从保洁机器人切入， 2019 年正式启动机器人研发项目。有别于市面上的单机版机器人，碧 桂园服务通过数字化的运营平台和机器人的调度系统进行无缝对接。业 主角度看，社区机器人投入使用可以为业主提供无感化服务；企业角度 看，一台机器人可以替代两个人，降低人力成本。

　　主业稳定，多元业务高速发展。服务收入自 2015 年的 16.7 亿 大幅增长至 2021 年的 288.4 亿，6 年间的复合增长率达到 60%。从增 速看，各项业务均保持了高速发展，同时随着产业链布局深入，不断有 新业务拼图的加入。

　　服务在从成立至 2018 年上市之初，业务围绕三大板块：基础物 业服务、非业主增值服务、社区增值服务展开，其中基础物业服务收入 占比超过 7 成。

　　公司在 2018 年开始接手三供一业业务，2019 年第一次实现收入；2020 年通过并购快速卡位城市服务领域，2021 年继续实现收入上的快速突 破，同时，2021 年初成立商写事业部，下半年收购商管子公司， 强化商业领域布局。

　　综合来看，公司主要业务按产品角度考虑，可分为四大分部：1.物业管 理相关服务（除三供一业）包含物业管理服务、社区增值服务、非业 主增值服务；2.三供一业业务；3.城市服务业务；4.商业运营服务业务。

　　5.1 物业管理服务：集团支持+强势外拓能力锁定未来高增速

　　物业管理服务业务是服务的支柱业务。对于物业公司来说，物业 管理服务（基础物业服务）业务是最传统的业务，也是市场对于物业公 司的主要认知。主要内容是“四保一服”（保洁、保修、保安、保绿和客 服）。数据上看，公司基础物业服务收入 2016-2021 年间一直保持高速 增长，2021 年较 2020 年同期增长 60%。

　　毛利率基本稳定。服务基础物业服务毛利率基本在 30%左右，维 持行业中偏高的位臵，有大盘与新盘较多的因素，也有其项目主要布局 在三四线城市，人力成本相对较低，而新盘物业费并没有与普通一二线 项目拉开大幅差距。2020 年毛利率较高主要受疫情补贴影响，2021 年 回归至正常水平。考虑到公司持续推进科技化改造，2022 年商用物业机器人有望投入使用，我们认为公司未来中短期内 毛利率会保持稳定。

　　看好基础物业服务收入保持稳健高增长。基础物业服务收入主要靠在管 面积的增加，服务自 2018 年上市以来，在管和合约面积均保持 较高的增长趋势。面积增加主要有 3 个来源：关联方交付、收并购、品 牌拓展。这部分我们在前文讲公司竞争力的时候讨论过，公司的关联方 交付和收并购能力与体量位行业前列，品牌拓展方面发展同样快速， 2021 年已经达到接近 8400 万方。目前公司收费面积 7.66 亿平，合约 面积 14.4 亿平（不含三供一业），待签约项目竣工交付，转化为收费面 积后将增厚基础物业服务收入，我们看好公司基础物业服务在强劲的外 拓增长潜力与可见的大量潜在交付面积的支持下，维持稳定的高增长。

　　5.2 社区增值服务：多元化收获颇丰，未来空间可期

　　社区增值服务收入近年实现翻倍增长。服务自2018年上市以来， 社区增值服务收入基本呈现逐年倍增的趋势，收入从 2018 年的 4.17 亿 增至 2021 年的 33.28 亿，已经成为公司核心板块之一。从公司 2021 年 业绩报告的前景计划中可知，服务的社区增值服务致力于打造“一 刻钟便民生活圈”，为业主提供多元化的社区服务，将客户流量变现。

　　截至 2021 年末，服务全国管理 6046 个项目，有数千个小区的线 下资源，公司的社区增值服务主要围绕六大类别业态展开：到家服务、 家装服务、社区传媒服务、本地生活服务、房地产经纪服务、园区空间 服务。

　　多元化业务发展势头强劲。从六大社区增值服务板块内部看，社区传媒 和本地生活收入增速更快，我们认为这是公司收购城市纵横后，建立了 社区传媒与线下商超的生态闭环；家装服务与房产经纪服务保持较为快 速的增长，考虑到集团全国第一的房地产开发面积体量，未来这 两部分业务增长也会比较稳定；到家服务和园区空间服务增速相对其他 板块较低，我们认为这种渗透类型的业务需要考虑社区的成熟度，随着 新盘入住率提升，我们认为对于到家服务的需求，以及成熟社区的空间 服务依然有长远的增长空间。

　　毛利率稳中略降，符合预期。服务社区增值服务整体毛利率在 60% 左右的水平。从历史上看，2015-2018 年为爬坡期，毛利率由 55%升至 66%， 2019 年-2021 年，本地生活及社区传媒收入大幅增长，这两部 分业务毛利率略低于板块整体的水平，拉低了板块整体的毛利率，从业 务模式看，预计未来社区传媒和本地生活大类的收入依然会快速增长， 毛利率存继续下行的空间但降幅可控。

　　5.3 非业主增值服务：预计在未来总收入中占比下降

　　服务的非业主增值服务主要包括：1）物业开发商售前业务管理 咨询服务，以及为其他物业管理公司管理的物业提供咨询服务；2）在交 付前阶段向物业开发商提供开荒清洁、绿化及维修保养服务；3）车位及 房屋尾盘的代理销售及租赁服务；4）电梯产品安装、配套服务及其他服 务。服务把电梯安装及维保也算在非业主增值服务内，我国电梯 总装机量随着新房不断交付，及老旧小区改造的持续推进，也在逐年上 升，这部分业务的增长空间值得关注。

　　2021 年收入大幅增长，预计未来收入占比会略有下降。公司非业主增值 服务 2021 年实现营收 26.75 亿，同比+95.3%，主要是车位及尾盘代理 收入增加，交付前服务也有所增加。考虑到房地产开发业务可能面临触 顶，预计未来与新房交付相关的业务收入增速会放缓，但电梯安装、维 保类业务依然处在在成长的赛道，综合来看，随着公司其他业务板块收 入快速增长，未来非业主增值服务收入的占比或有所下降。

　　毛利率基本稳定。公司非业主增值服务毛利率 2016 至今在 40-50%区间 内波动，2021 年为 40.6%，较 2020 年下降 4.6 个百分点，主要因政府 取消社保减免及人工成本的增长。由于电梯维保业务毛利率不高，我们 预计未来非业主增值服务的毛利率会稳定在 40%左右。

　　5.4 三供一业业务：利润率持续改善，未来有望进一步发力

　　三供一业业务正步入正轨：“三供一业”主要指国企（含企业和科研院所） 将家属区水、电、暖和物业管理职能从国企剥离，转由社会专业单位实 施管理。公司从 2018 年开始与中石油合作进入提供三供一业业务，接 手物业管理及供热服务，于 2019 年开始产生收入，拟接管的总面积为 90.2 百万方。截至 2021 年末，三供一业业务物业服务收费面积和合约 面积为 85.2 百万方，其中物业管理收入达 25 亿，供热收入达 12 亿。

　　毛利率有所改善。利润率方面，由于三供一业主要为国企单位的老小区， 收费及收缴率不高，整体毛利率水平比较低。但我们看到在公司逐渐正 式接手项目，收入持续扩大的同时，毛利率也在持续改善：2021 年三供 一业中，物业管理服务毛利率上升 4.6 个百分点至 11.6%，主要因市场 拓展、品质管理、智能化建设及社区增值服务达成阶段性效果；供热服 务毛利率上升 1.8 个百分点至 10.4%，主要因分离移交改革对设施设备 更新改造带来的节能增效。

　　未来收入增长与利润率改善空间值得期待。公司三供一业业务自 2019 年以来，管理规模仅小幅增加，但收入实现大幅增长，靠的是提高渗透 率与更多业务的植入。我们认为随着公司对三供一业业务的深入探索， 完成相应的服务体系，未来存在于更多国企合作接管小区的可能性，收 入端也有望持续保持增长；利润率方面，由于刚接手小区管理需要一个 培育期，考虑到接管小区的建成时间及收费难度，预计毛利率虽然难以 提升到新项目 30%或以上水平，但 2019 年以来，物业服务和供热业务 逐渐开始呈现盈利整体改善的趋势是可见的。

　　5.5 城市服务业务：重要战略业务板块，行业空间广阔

　　城市服务业务是公司重要战略发展方向之一。随着中国城镇化加速及环 卫行业市场化率的提升，城市服务这一新的业态增长趋势稳定。 服务通过收购福建东飞和满国康洁这两大环卫领域头部公司，以市政公 共服务切入城市服务领域。2021 年，公司成立城市服务集团，实行公司 化运营，聚焦市政服务、空间运营 产业园区、校园综合和医院后勤五大 赛道。

　　收入高速增长，毛利率降至合理区间。公司城市服务业务 2019-2021 年 收入分别为 0.68 亿、8.84 亿、45.29 亿，快速增长的原因主要是分别对 福建东飞和满国康洁进行了收购并表后收入大幅增加，同时公司 2021 年新拓展项目 134 个也为收入高增做出贡献；毛利率方面，从 2019 年 的 38.7%降至 2021 年的 17.6%，主要原因是新拓项目毛利率较低且占 比较大，同时本年政府取消了疫情期间的社保减免导致。

　　预计未来收入依旧高增。我们于 2021 年 6 月 12 日发布的研究报告《物 业服务行业专题：怎么看行业市场空间》中，评估过城市服务的远期市 场空间有望接近万亿，服务作为当前物业行业的龙头，截至其市 场拓展能力、品牌力及福建东飞和满国康洁的协同，未来城市服务业务 有望继续保持高速增长。

　　5.6 商业运营业务：新进多元化核心赛道，完善轻资产输出版图

　　商业运营业务是新的发力点。公司商业运营服务主要是为购物中心、社 区商业、商业街区等项目提供商业策划咨询、招商、运营企划等全链条 服务。目前，公司商业运营服务已经形成丰富的产品线：高品质一站式 购物中心“碧乐城”，社区商业“碧乐坊”，商业街区“碧乐时光”。截至 2021 年末，公司已经布局超过 60 个城市，提供超过 100 个项目的商业 运营服务，战略品牌合作商超 2000 个。

　　公司商业运营板块在 2021 年首次独立拆分，全年实现营业收入 6.54 亿， 毛利率 50.3%。同时，公司年内与集团签署物业租赁及商业管理 服务等框架协议，为控股及公司附属 30%受控公司承租商业物业 提供商业管理服务。我们认为在集团的支持及公司计划强化在商业运营 领域投入的战略指引下，该业务板块有望在未来成为新的增长点。

　　收入利润长期维持高增长。 服务总收入从 2015 年的 16.7 亿增至 2021 年的 288.4 亿，6 年 间复合增长率为 60.7%；净利润由 2015 年 2.2 亿增至 2021 年 40.3 亿， 6 年间复合增长率为 62.4%。

　　公司收入常年保持高速增长的原因有：1）行业处在高速成长期；2）前 期收入基数小；3）上市后收并购提速；4）集团交付楼盘体量快 速提升；5）多元业务发展迅速。

　　展望未来，我们判断行业增速虽有所放缓，但增量依旧在，公司作为龙 头的资源集聚效应，强大的集团支持力与自身品牌扩展力，叠加充足的 收并购资金，以及在各细分赛道的先发优势，看好收入端继续维持较高 的增速。 净利润同样保持高增速的原因，主要是利润率的稳定。

　　毛利率总体保持稳定。公司综合毛利率从 2015 年 31%逐渐提升至 2018 年 38%，随后回落至 2021 年的 31%。我们认为 2015-2018 年毛利率冲 高有基础服务业务自身新盘占比较高、高利润率的社区增值服务快速发 展相关，随着第三方占比提升，毛利率较低的多元业务如城市服务等相 关板块收入的快速增加，拉低了 2019-2021 年间的毛利率。

　　销售管理费用率持续改善。公司销售管理费用率在 2018 年上市后变开 启长期优化的通道，2018-2021 年销售管理费用率分别为 16.83%、 13.22%、13.37%、12.47%，控制得到主要因不断创新组织管理模式， 推进区域整合等措施的效果。我们认为随着公司管理规模面积持续增多 带来管理密度的提升，规模效应会越来越明显，未来销售管理费用率依 然有进一步下行的空间。

　　ROE 因净资产快速增加呈现下降趋势。公司 ROE 自上市后开始逐年 下降，主要因净资产增速过快，2015-2021 年公司净利润复合增速在 62%左右，净利润率略有下行但 2021 年也维持在约 15%，而净资产从 2015 年 5.8 亿快速增长至 2021 年 361.2 亿，6 年间复合增速达 99%。 考虑到公司大规模收并购战略扩张速度放缓，我们认为股权融资的节奏 也会放慢，若净利润增速及净利润率维持当前水平，随着净资产增速的 降低，预计 ROE 有望企稳回升。

　　账面资金充裕，资本结构健康。公司账面资金充裕，2021 年末账面货 币资金 116.2 亿，同期有息债合计 51.9 亿，主要为可转债。由于物业 经营模式下现金流较好，公司账面资金可充分用于收并购，不会对经营 产生影响。此外，2021 年几宗大型收并购项目并表后带来较多的应收 款，截至 2021 年末公司账面应收账款 103 亿、其他应收款 53 亿，我 们认为随着收购项目逐渐纳入公司管理体系，对应收款的追缴有望持续 增厚公司的现金流。