中国战略“调仓”的背后：“地王”变“地雷”、盈利骤降

　　经历盈利骤降“黑天鹅”之后的中国，正在悄然转变增长思路。 　　刚刚结束的首轮集中供地潮中，保利、华润、招商、首开等央企均收割了丰富的土储，而一直热衷于在一线城市核心地段争夺高总价、

中国战略“调仓”的背后：“地王”变“地雷”、盈利骤降

　　经历盈利骤降“黑天鹅”之后的中国，正在悄然转变增长思路。

　　刚刚结束的首轮集中供地潮中，保利、华润、招商、首开等央企均收割了丰富的土储，而一直热衷于在一线城市核心地段争夺高总价、高单价、高溢价地块的中国，却在此次拍地潮中低调了下来。

　　青财经梳理获悉，今年以来，先后在北京、嘉兴、无锡、温州、苏州、诸暨、厦门、郑州等城市小步慢跑获取土储，新增地块以二三四线城市居多，且溢价率不高。广州、深圳、杭州、重庆等城市的集中供地虽有参与，但收获甚微。

　　其中，唯一一宗在一线城市摘得的地块为北京张家坟宅地，现场一轮竞价即成交，最高溢价地块为南昌地块，溢价率66.5%。相比动辄斥资百亿摘得上海静安区重量级地块的保利发展、超70亿在南京雨花台区拿地的华润置地，以及121亿斩获北京海淀多宗地块的融创中国，的表现实属“保守”。

　　据亿翰智库统计，上半年，越秀地产、招商蛇口及滨江集团在集中供地中的拿地金额力度分别达到129%、73%及71%，排名行业前三甲。中南置地的该项指标为11%，排名第14位，中国则没有跻身行业TOP15之列。

　　这与市场以往对中国的认知实在不相符。

　　“地王”变“地雷”：销售不畅致盈利骤降

　　众所周知，一直以来，提起中国，往往离不开“地王收割机”这一传统印象，从北京广渠门15号地王开始，上海大宁地王、北京丰台区单价地王、宁波地王、杭州总价地王，以及南宁、深圳地王等接连被收入囊中，溢价率大多突破100%。“地王收割机”的称号也由此而来。

　　没有什么比拿错地更可怕，中国也是如此。上述豪掷千金斩获的“地王”项目，不仅未能给带来预想中的利润回报，反而在严格限价政策出台后，面临了去化的难题，盈利空间不断被压缩。

　　以厦门翔安地块为例，2017年，以29450.7元/平方米的楼面价摘得该地块，相比周边楼盘29000元/平方米的销售均价高出不少，引发一片质疑声。2018年，翔安悦入市，售价不过2.9万元/平方米，低于拿地楼面价，系亏本入市。到了2021年，尽管翔安悦将售价涨到了3万元/平方米，但依然是赔本销售。

　　同在2017年，还以37000元/平米的楼面价斩获了南京河西两宗宅地，远高于彼时区域内30000元/平米的二手房销售均价。尽管为中国赢得了市场关注，但该地块在开盘节奏上并不顺利，直到2019年末，才以52000元/平米的价格成功开盘。

　　有业内人士测算，算上3年的资金成本以及建安成本，该项目的售价至少要到65000元/平米才能打平，河西“地王”依然是赔本销售。

　　“降价销售”的迹象，在中国的财报中也可窥见一斑。2018年至2020年，的平均销售价格分别为2.55万元/平方米、2.15万元/平方米及2.05万元/平方米，逐年走低。

　　受到“地王”项目的拖累，的盈利能力一路下滑。财报显示，2018年及2019年，中国的整体毛利率分别为38%、29%；城市运营及物业开发毛利率则为36%、27%。到了2020年，其整体毛利率、城市运营及物业开发板块的毛利率仅有20%、18%，再较上年同期减少9个百分点。

　　同在2020年，虽实现了营业收入的正向增长，但所有者应占溢利仅有38.81亿元，同比大降40.1%；扣除投资物业公平值收益（已扣除递延税项）的所有者应占溢利为32.3亿元，同比骤降47.4%，几近腰斩。“网红”房企中国由此陷入了“增收不增利”的舆论漩涡。

　　这一年，为了给曾经的地王项目埋单，还进行了约30亿元的资产减值计提，占去了当年归母净利润的约8成。净利腰斩的消息传到至资本市场，股价出现大幅波动。年报发布次日，报收2.96港元每股，跌幅5.49%。

　　“调仓”城市运营：业绩压力下控制拿地成本

　　为了从以往的投资失误中走出来，自2019年起拿地“画风”逐渐改变，从昔日爱抢“地王”的房企，向通过城市运营项目控制拿地成本的方向转变，并下沉进入到了不少三四线城市。

　　业内指，所谓城市运营，就是在一线城市周边，及二三四线城市非主城区进行整体规划开发的方式。这一商业模式要求企业既熟悉区域规划、一级二级土地开发，又要能够导入产业、资产运营，更要能够投入较长的建设周期和资金。

　　梳理财报可知，自公司定位调整后，的城市运营项目确实有了大幅增长，已经从2017年的9个提升到了2020年末的27个。在公司的新增土储建面中，城市运营项目的贡献占比也由2016年的不足10%，提升到了去年底的44%。

　　2021年，计划再落地8个城市运营项目，未来新增土储建面60%来自城市运营项目。“随着城市运营业务占比提升，集团日后毛利率可升至25%以上”，管理层称。

　　从拿地成本来看，城市运营项目确实为带来了较低的土储。财报披露，2016年至2017年，中国的土地楼面价分别高达1.7万元/平米和1.1万元/平米，此后三年分别为8124元/平米、7525元/平米和8957元/平米。相比三年前，拿地成本正明显降低。

　　除此之外，还在今年6月底，以14.81亿港元的代价入股中国宏泰，获取了后者旗下的多个城市运营项目及其相关资源，以进一步为公司的城市运营项目补充土储。

　　不过，对于希望借助城市运营项目改善盈利表现的做法，业内并不看好。在业内人士看来，时下的房地产行业“三道红线”压顶、市场压力不断、调控新政层出不穷，行业利润空间面临整体下行压力。在这样的背景下，若想走出盈利“魔咒”并不容易。

　　发力城市运营是的战略举措，但现阶段对城市运营的快速布局则是在业绩压力下，不得已而为之的做法。而且，城市运营没有想象中的那么简单，需要久久为功，长时间对片区进行深耕，城市运营之路并不好走，华夏幸福即是“前车之鉴”。若缺乏区域持续深耕，片区开发运营人才的补充也跟不上的话，的城市运营之路也会困难重重，走的越快，越不是好事，上述业内人士称。

　　“明股实债”迷雾：少数股东权益翻倍利润却原地踏步

　　不止如此，近年来，昔日“高举高打”的中国，还在不断被业内质疑存在“明股实债”的风险。

　　众所周知，“明股实债”表面是股权投资，实质上是债券投资，这种投资方式虽然形式上是以股权的方式投资于标的公司，本质上却具有刚性兑付的保本约定。

　　有业内人士向青财经透露，相较于一般的债券融资，“明股实债”中投资者承担了更多的风险，因此需要一些风险补偿，例如高股息（实际是利息）或者倾向投资者的退出机制。因此，“明股实债”看上去对房地产企业有利，实际上是一种成本较高的融资方式。

　　作为“明股实债”的重要观察窗口，青财经首先查询了中国的少数股东权益表现。财报披露，2016年至2020年，中国的少数股东权益分别为241.18亿元、335.92亿元、424.69亿元、464.86亿元和550.65亿元，五年内翻了一番。

　　然而，在少数股东权益快速增长的同时，的少数股东损益却在原地踏步，上述同期分别为20.38亿元、11.72亿元、21.66亿元、21.77亿元和23.14亿元，没有明显增长。

　　自2017年开始，的少数股东权益占比逐渐超过50%，2018年至2020年间的均值为54%。而在2018年至2020年间，的少数股东损益占比则分别仅有29.4%、25.2%、37.4%，与同期54%的权益占比均值形成明显对比。这意味着，随着中国少数股东权益的增长，其并未获得相应的损益（净利润）增长。

　　另据亿翰智库披露的《2020年中国TOP20房地产企业-全口径销售业绩增长排行前十》榜单，2020年，中国以44%的销售增速位列行业榜首。不过，通过对同样增速较快的10家房企的少数股东权益比例与少数股东损益比例的偏离情况进行分析可知，中国的偏离度位于同行业的较高水平，相较财务稳健的万科偏离度甚至相差10.9%。

　　业内人士表示，资本是逐利的，追求利润最大化是其天性。的少数股东们付出了巨额资本，却远远没有获得与之匹配的回报，这不符合商业的基本逻辑。由此，也侧面反映了存在“明股实债”的可能。

　　“明股实债”的现象从的另一组财报数据中也可窥见一斑。2016年至2020年，中国少数股东权益的净资产收益率（摊薄）分别为8.45%、3.49%、5.1%、4.68%和4.2%，近4年维持在3%至5%左右的较低水平。同期，其整体的净资产收益率分别为8.02%、12.11%、14.56%、16.39%和8.3%，处于行业高值。尤其在2017年至2019年，更是维持在12%至16%左右的高点。

　　一般而言，少数股东的净资产收益率与母公司之间的差距不会太过悬殊，如果前者远低于后者，说明少数股东吃了亏，反之则是占了便宜。的少数股东显然吃了亏，对于这种现象，房企通常的解释是项目存在结转周期，新增加的少数股东还没有达到结算条件，因此少数股东损益与少数股东权益之间会存在时间差，导致少数股东的回报率下降，有业内人士称。

　　在他看来，项目存在结转周期，前期入股的少数股东一般需要2-3年甚至更久才能获得回报。不过中国的少数股东或许并非仅仅依靠项目盈利来获得回报，否则这种高投入、低回报的生意模式很难长久。

　　那么，中国是如何做的呢？

　　现金流量表显示，2016年至2020年，中国向非控股股东派发的股息分别为5.32亿元、34.39亿元、7.77亿元、9.66亿元和4.19亿元。其中，2016年和2017年，中国的已付股息也不过7.22亿元和15.86亿元，少数股东获得的股息远超中国的多数股东。

　　最近三年，中国向多数股东支付的股息超过了少数股东获得的股息，但部分少数股东正在撤离。2016年至2020年，中国收购非控股股东权益产生的现金流出分别为29.05亿元、0.87亿元、38.8亿元、40.49亿元和37亿元。

　　于此，有业内人士分析，这意味着，少数股东无法通过净利润获得的对等回报，公司通过向少数股东分红的方式给予了平衡。事实上，除较高的分红规模外，还曾集中收购少数股东的股份使其退出，让少数股东获得了实实在在的现金回报。这种利润表之外的支付方式，或是“为某些融资安排所支付的额外成本”，也即“明股实债”。

　　“有异”的负债指标：频现的金融机构合作方

　　多家机构的报告指出，辨别房企少数股东明股实债的方法之一是，如果少数股东权益性质为基金、资管、信托等，且与房企存在大规模的资金往来，则房企可能存在“明股实债”。而在中国的合作方中，恰恰出现了不少金融机构和信托的身影。

　　比如，旗下福州滨茂51%股权就由嘉兴平茂叁号投资合伙企业（有限合伙）接盘（简称：嘉兴平茂），而嘉兴平茂的股东为两家旗下的投资管理公司，及金融机构兴业国际信托有限公司。接手旗下贵阳黔茂60%股权的，是申万宏源控股的两家投资公司。常州龙茂19.72%股权的接盘方则是深证市盛均投资管理有限公司。

　　有评论人士指出，房企通过金融机构合作持股的方式融资，是行业惯例，基本都是提前约定收益。这种合作持股，实际上带有债务性质，因为附带了回购股权的承诺，相当于一种担保，有“明股实债”嫌疑。在“三道红线”融资新规之下，这种规避负债的办法，很容易引发监管风险。

　　事实上，上述“金融机构”接盘方在中国的合作方中并非个例。作为在北京交付较早的一个项目，亦庄悦的项目公司中也曾出现金融机构的身影。据悉，亦庄悦的项目公司为北京方兴亦城置业有限公司，目前系中国100%持有。然而，追溯历史可知，该项目公司在2014年年初曾引入了平安信托，持股49%。

　　2016年，持股约两年的平安信托退出，项目一年后竣工，平安信托参与了前期的建设，在项目交付前离场。

　　无独有偶，总可售面积达68.93万平方米的商业项目北京丰台广场也是如此。该项目由北京金丰置业有限公司（下称“金丰置业”）负责，在2019年竣工之前，项目公司股权出现变更。

　　资料显示，原本金丰置业由包括中国在内的三家股东持有，2018年和2019年另外两家股东相继退出，北京丰科投资有限公司（下称“北京丰科”）陆续接股份。2019年年底，北京丰科也宣布退出，金丰置业成为了中国独资所有的公司。工商资料显示，几乎在退出金丰置业的同时，北京丰科就注销了，该公司的主要出资人同样为一家私募基金。

　　业内指，判断金融资本明股实债的时间节点主要有两个，一是项目开启大规模预售阶段，二是项目结转收入开始贡献报表利润之时。项目预售表明其已渡过资金最紧张的时期，后者少数股东不退出，必将分走大量的报表利润。少数股东退出后，企业借其他方式给予补偿，这样可以实现提高报表利润，同时降低负债的目的，而这种“明股实债”的操作，在中国普遍存在，这意味着，近年来的业绩增长是“有水分”的高增长。