大浪淘尽始见金，沧海横流方显本色

　　引言 　　历经了2020年的新冠疫情与多项监管政策，中国业绩逆势上扬，直至年末收官，公司实现2311亿元的销售业绩，同比增长达43.7%，作为两千亿级别的房企，这样的增速十分可观。

大浪淘尽始见金，沧海横流方显本色

　　引言

　　历经了2020年的新冠疫情与多项监管政策，中国业绩逆势上扬，直至年末收官，公司实现2311亿元的销售业绩，同比增长达43.7%，作为两千亿级别的房企，这样的增速十分可观。

　　中国出色的销售业绩得益于公司货值铺排的节奏与城市运营业务的逐渐成熟，然而中国在发布规模增长喜讯后相继发布了盈利预警公告，预计2020年全年归母净利润同比下降幅度将在40%至50%之间。这不免让人忧心是否对的未来发展不利。我们认为，利润大幅下降源自一次性解决高价项目，有利于未来实现盈利反弹。

　　目录

　　一、集中推盘+品牌效应，城市运营助力企业突破两千亿

　　1、集中推盘加大促销，助力业绩快速增长

　　2、城市运营进入业绩释放阶段，滚动开发保障资金稳定

　　二、地王隐患已除，长期发展优势凸显

　　1、一次性计提减值，利好长远发展

　　2、双指标踩红线，明股实债需警惕

　　三、行业上升乏力，房企需尽快发展第二曲线

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　　中国是房地产行业中特色较为鲜明的房企之一，“府”系列产品有较为优异的口碑，然本身定位较为高端，受众相对较窄，因此在规模发展上稍显滞后。2015年-2017年房地产行业飞速发展时，中国的优势并不明显，不过公司于2018年业绩增速达到高点并突破千亿门槛，2020年突破两千亿，走出了逆势上扬的增长曲线。对中国的销售及投资进行分析后，我们认为公司销售大幅上升的原因有两点：

　　第一，集中推盘以及加大促销力度，后疫情时代品牌效应愈加明显，使得购房者优先选择口碑及质量优良的产品，助力业绩迅速增长；第二，城市运营全国复制的模式进入业绩释放阶段，2020年上半年贡献215.0亿元的销售额，随着下半年项目的逐渐入市，全年贡献份额有望实现增长。

　　2020年前三月多数房企的销售遭受打击，中国应对及时，将疫情影响降至最低。从各月销售情况来看，中国2020年2月份受疫情影响较为严重，销售额同比下降达到69%，但在3月份单月销售金额便已恢复正增长，累计销售金额于4月份恢复至2019年同期水平。从同比变化来看，2020年除了1月、2月以及下半年的9月单月销售额同比较低外，其余月份销售额同比增幅均超30%以上，最终公司实现销售业绩的快速增长。

　　我们认为，的销售额恢复如此之快，主要有两点原因：

　　第一，加大推盘数量。中国在6月及12月有两个明显的集中推盘阶段，单月销售金额分别为376亿元及308亿元，总可售货源较2019年上升32.3%至3035亿元。从可售货源的分布情况来看，2020年中国的可售货源集中于核心二线城市，占比较2019年上升4个百分点至37%。与普通二线城市相比，核心二线城市的房地产市场基本面较好，项目对标客户群相对较多，如开盘项目较多的南京、武汉、杭州等，城市居民的消费能力高，与公司产品定位相匹配，有利于项目的去化，典型如南京的扬子江悦项目，总建筑面积高达23.0万平米，2020年6月19日二期首开，推出176套房源当日售罄，中签率仅1.7%，9月23日加推204套房源，亦于当日售罄。

　　第二，加大促销力度。2020年上半年，旗下的小程序“粉”上线，线上认购达1837套，成交金额达32.9亿元；此外还展开直播营销，全国直播场次共计1405场，其中CEO亲自参与直播，总观看量100w+，直播实现总认购149套。从2020年各月销售均价的变化来看，前10月销售均价整体低于2019年同期水平，典型如2020年6月23日开盘的扬子江悦项目，均价仅为31800元/平米，低于2019年5月6日开盘的鱼嘴悦项目，差额达8000元/平米，且从地理位置来看扬子江悦更靠近中心城区。一方面，上半年受疫情影响，房企多采用促销降价等方式促进项目去化；另一方面房企不会甘心将大量优质项目打折出售，因此推出的部分定价本身偏低的项目。到了下半年疫情影响消退，加上三道红线收紧房企融资，公司便将一些优质项目推出促进销售回款，增强现金回流，销售均价才得以上涨，11月及12月销售均价均高于25000元/平米，典型如12月18日开盘的上海映虹桥项目及12月26日开盘的南京河西府，销售均价都达到52000元/平米。总体上2020年中国的年度销售均价为20468元/平米，较2019年的21486元/平米下降4.7%，很大程度上是公司采取降价促销导致。

　　总的来说，在加大推盘量和降价促销的手段下，达成了较好的销售反馈。中国能在多数房企展开促销活动中脱颖而出，实现销售规模的大幅度上升也有其业界口碑及产品质量的功劳。在疫情阶段，居民居家时间变长，对于居住体验与物业社区服务有了更加切身的体会，在后期购房时自然会倾向口碑优良的房企。

　　换句话说，后疫情时代品牌效应将愈加明显。如南京河西府2020年度四次加推均快速售罄，单盘全年累计签约销售额达40.2亿元；北京三府连开（东叁府于2021年1月开盘），8月北京府二期开售21.5亿元，全年销售40亿元，颐和府首开当日销售50.6亿元，全年累计销售达70亿元，展现了中国的知名度与良好的口碑。

　　中国将城市运营业务定位为新的业绩增长点，自2007年获取上海北外滩项目起，至今已有14年的经验。截至2020年底，城市运营业务进入快速发展及业绩释放阶段， 27个城市运营项目中有10个于2020年新开盘，其中上半年便达成215.0亿元的销售额，与2019年全年几乎持平，随着下半年项目的逐渐入市，预期将在2020年销售额中占据相当重要的份额，是中国业绩增长深厚的护城河。

　　的城市运营模式不同于产业新城模式，一方面，中国的城市运营项目并非位于偏远郊区，其大部分处于有产业的高新区，周边设施完善且政府较为重视，因此销售去化无需担心。典型如张家港智慧科技城项目，位于政府重点打造的高新区，于2018年8月签订协议，2019年1月拿下7宗地块总计75.6万平米，楼面价5200元/平米，同年12月份开盘，售价达18700元/平米，当日便达成销售23亿，并于2020年6月5日加推二期，售价涨至20620元/平米，以全年销售63.1亿元的成绩拿下2020年张家港城市销售额断层第一的位置。

　　另一方面，城市运营模式的核心是滚动开发——跟政府签订长远的开发协议而非一次性投入项目，按照每年挂牌出让土地的节奏来滚动开发，因此对于资金的占用不如产业新城那么大。中国的城市运营项目总体分为两个类型，一类做一级开发，主要通过与政府合作出让地块获利，如长沙梅溪湖项目，总体分为两期，第一期共计940万平米，至2020年年中已基本出让，加上A组团地块共计出让规模达960万平米，除2014年及之前年份的出让均价在3000元/平米以下，2017年后出让均价已高于6000元/平米，至2020年达7000元/平米，第二期共计1280万平米，目前还未开始出让，总的一级开发项目毛利润率可达到50%以上，净利润率达到20%以上。另一类做城市运营，这类主要依靠前期整区规划带来的低价拿地能力实现盈利，尽管看上去项目整体开发周期较长，但事实上在前期规划结束后就可拿到大量低价地块并迅速进行开发销售实现回款，速度并不逊色于招拍挂项目，资金沉淀问题不大，如杭州秦望城市综合体项目，于2019年12月拿下首批地块，总计76万平米，拿地9个月后便实现开盘销售。

　　整体来看，公司城市运营业务已经逐渐实现业绩释放，成为公司销售金额增长新的方向。我们认为城市运营业务有三大优势：

　　第一，有利于片区后续的拿地，借助城市运营，公司可以提前锁定区域内核心地块进行开发，并享受城市运营带来的土地价值增量，对城市深耕有较大的帮助。至2020年中，当期新增土地建筑面积中来自城市运营的部分已经从28%上升至39%，总土地储备中大约32%的部分来自城市运营模式贡献，管理层称2020年-2022年计划实现城市运营对整体土地储备60%的投资贡献。典型如公司自2011年获取长沙梅溪湖城市运营项目后，共计在梅溪湖周边获取了7幅地块，总建筑面积高达248万平米，且分布在周边核心地区。

　　第二，有利于降低土地购入成本，由于城市运营需引入产业，因此政府会相应降低土地成本，便于企业获利。在城市运营模式成为公司的主要拿地方式之一后，公司拿地成本从2016年的24528元/平米降至2020年中的6274元/平米，较低的土地成本可保障项目充足的盈利空间，并覆盖后期项目周边的商业建设成本。

　　第三，该模式需要较强的产业导入能力，中国借助母公司的资源实现了产业库的壮大，其他房企难以模仿。中国的城市运营业务能够如此快速的发展还得益于其母公司中化集团，由于项目中期需要引入产业资源进行产业孵化及升级，要在全国复制城市运营模式必定需要巨大的产业库，而中化集团可提供有力支持，除了招商引资时可依托中化集团的品牌价值进行产业导入，还可以直接对接中化集团的产业集群，为城市运营注入创新资源。如广州生命科学城中引入中化农业，青岛西海岸创新科技城引入中化能源，三亚南繁科技城中引入中化农业。经过多年的发展，中国产业资源战略合作企业已由2018年的398家提升至2020年中的939家，强大丰富的产业库资源是城市运营模式发展的基础，且可形成公司独有的优势，其他房企难以模仿。

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　　高涨的业绩挡不住盈利的下降，在发布业绩公告之后不久，2021年1月25日，中国发布盈利预警，预计2020年公司所有者应占溢利将同比2019年下降40%至50%。受此影响的股价大跌，在对公司的财务数据进行分析后，我们认为主要有两方面的隐患：

　　第一，2016年至2017年高歌猛进拿下多个地王项目，但随即便遭遇严厉的限价调控，售价无法达到预期，结转该类项目致使2019年及2020年毛利润有所下降，但有利于未来的发展；第二，的负债率相对其他国央企来说较高，这是由于城市运营项目周转相对一般住宅项目时间长、资金需求大导致的，结构性问题短时间并不能解决，但城市运营项目的业绩逐步结转后可提高公司盈利能力，债务结构也将有所改善。///

　　从2020年前三季度的财务数据来看，中国的毛利润率同比下降了18个百分点至22.5%，净利润率亦下降了7个百分点至24.2%，事实上2019年公司的毛利润率便已出现了下降趋势，自2014年以来首次跌破30%，连续两年盈利指标出现下降的主要原因是中国于2016年至2017年购入的高地价项目步入结转期。

　　公司销售业绩的高速扩张下，地王项目的盈利情况却不容乐观。其中2016年拿下的南京河西南部G12地块，耗资34亿元，历时5年，至今仍未上市；深圳龙华府作为首个现房销售项目，但市场反响较弱，2019年11月开盘，至2020年9月仅售出239套，占总套数的36%；首开杭州府项目2019年7月开盘，售价受杭州调控政策影响严重，同一板块同年2月份开盘的绿城沁园以及5月开盘的融信万科古翠隐秀销售均价都为54000元/平米，较首开杭州府项目的销售均价高出近6000元，因此虽开盘售罄，但未能达到预期回报；更为严重的是厦门环东悦粼湾项目，2017年耗资21亿元拿下该地块，平均楼面价高达29451元/平米，但2018年入市后销售均价仅为27000元/平米，售价尚不能覆盖土地成本。

　　而根据公司的盈利预警公告，2020年度净利润下降幅度较大主要原因是公司将统一计提2016年、2017年的高成本项目的减值，以一次性解决过往高价项目对公司未来盈利的影响。我们认为，暂时性计提资产减值造成的盈利下降对公司运营本质上并无太大影响，且城市运营业务已成为的主要拿地方式，未来平均土地成本大概率保持低位，后期的毛利率将随之回升，有利于企业长远发展。

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　　除了高价地之外，负债也是的一大痛点。截至2020年年中不受限制现金为203.6亿元，短期有息负债却已337.5亿元，资金缺口达124亿元。从三道红线来看，2020年年中公司的现金短债比为0.8，净负债率为76.6%，剔除预收账款的资产负债率为76.4%，三道红线中踩了两道，但在企业解决高价地项目隐患后，高速增长的销售业绩也将持续结转成为营业收入，公司的盈利能力将随之增强，负债情况有望在2021年下半年得到好转。

　　不过除此之外，中国还需注意两方面：

　　一方面是永续债，公司有高达182.3亿元的永续债，每年将有10亿以上的利润用来覆盖永续债的利息支出，若算上永续债公司的净负债率将高达126%，则三道红线全踩，在监管政策收紧的情况下对公司融资极为不利，尽管背靠中化集团，公司的融资成本一直在4.6%至5.4%之间徘徊，但“三道红线”及“房地产贷款集中度”加大了对房企融资的限制，对企业资金流带来了巨大的考验，这也是自2020年以来频繁出让项目股权进行回血的原因。

　　另一方面是明股实债，自2017年以来公司的少数股东权益占比均超过50%，且呈现缓慢上升趋势，但少数股东损益所占比例却一直低于50%，2020年年中该比例低至19%，两个指标相差较大意味着少数股东损益并非等于“权益比例*净利润”，而是存在其他分配方式，也就是说或存在相当份额的明股实债现象。结合2017年以来企业新获取的项目来看，有多个联营及合营项目股权占比未超过50%，这类项目在资产负债表中不会计入负债，而是计入“少数股东权益”，或可推断企业由于大力发展城市运营模式，而该类项目体量过大，耗资规模也较大，因此公司选择与其他机构通过注资的方式融资。

　　总体来说，尽管在解决高价地后公司的负债情况将会有所改善，但永续债及明股实债的问题依旧会侵蚀利润，这类情况在已售未结项目结转后可能会得到改善。

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　　借助行业生命周期理论，我们认为企业的发展亦可化用该成长曲线，若只按照这类曲线成长，不可避免地会进入衰退期，但如果企业突破了限制点，在成熟期结束前发展“第二曲线”，则企业理论上可以实现阶梯式向上不断发展。

　　我们认为，第一曲线的限制可以是企业自身的发展，也可以是行业的发展，现今房地产行业进入“白银时代”，迫使企业寻求“第二曲线”，而中国的城市运营业务就是其在疫情期间还能逆势增长的“第二曲线”，的发展历程或可给予其他房企对于第二曲线的启示：

　　第一，在“第一曲线”到达顶点前发展“第二曲线”，在第二曲线的成长初期需要大量的资源投入以及试错阶段，因此需尽早进行企业对后续发展的规划，找到适合自身的第二曲线，在树立其品牌形象后便开始思考后续发展，早在2007年涉足城市运营便打下了基础，发展至今已具备充足的实力在全国各地复制该项模式，形成了独有的企业优势；

　　第二，在招拍挂模式的地价越来越高的情况下需要尽快发展自己的拿地优势，否则高价项目不仅不会得到预期的回报，还将会拖累公司的成长，不少典型房企都有其特有的优势降低拿地成本，如融创的收并购模式、宝龙地产的商业+地产模式以及大湾区房企的旧改拿地等，依靠丰富的产业库资源可满足政府对于产业导入的需求，单单造房并不足以让政府青睐；