警惕中国表外负债

　　文|清流工作室  王晓悦 　　主编|赵妍 　　中国（00817HK）业绩暴雷背后，也许隐藏着更大的风险。 　　“地王”中国2016年前后高

警惕中国表外负债

　　文|清流工作室  王晓悦

　　主编|赵妍

　　中国（00817HK）业绩暴雷背后，也许隐藏着更大的风险。

　　“地王”中国2016年前后高价拿的地，在2020年撞上行业限价调控，“高进高出”的模式翻了车。近期中国公告称，行业调控导致集团和部分联营及合营企业项目售价不及预期，需计提减值所致，预计2020年净利润腰折，公司股价应声暴跌。

　　净利润“腰折”，已经是中国2020年疯狂甩卖项目股权后的成绩。2020年，中国对外转让至少7个项目公司的股权。值得注意的是，一些被甩卖50%以上股权的公司，带着负债一起撤出了中国的财务列表。但实际上，中国仍需承担持股范围内的债务责任。

　　由于中国尚未披露2020年年报，清流工作室仅翻阅其2020年中报及季报发现，中国2020年上半年或有一半以上销售额来自未并表的项目，这些项目背后，可能藏有巨额债务。此外，中国对外转让多个项目的股权，接盘方背后隐现多家金融机构，其中关联股东中国平安曾投16亿元入股项目，3年的年化收益率不过9%。数据也显示，中国少数股东权益和少数股东利润分成偏离度趋大，或有明股实债之嫌。

　　将项目负债撤出报表的同时，中国的表内负债并未下降，2020年上半年公司净负债率69%，与2019年底持平。而其现金短债比降至0.83，低于“三道红线”要求的1。使用转让股权、计提减值等“财技”后，中国如何继续降负债？

　　01、持股高于50%项目不并表？

　　中国通过间接全资子公司方兴亦城，收购恒鑫合创所持有的三个项目公司60%的股权，恒鑫合创是海尔旗下公司，手中的项目公司拿下青岛多个重要地块。

　　按照会计准则，企业对外投资如占被投资企业资本总额半数以上,应当合并报表。但中国表示，上述三个项目将不在公司的财报中并表。原因是，根据协议，各项目公司的股东会会议审议的所有事项均须经全体股东一致通过方为有效，且董事会审议的所有事项均须经全体董事一致通过方有效，因此中国对三个项目公司不具有控制权。

　　这意味着，尽管中国对上述项目的总投入金额超过73亿元，但项目的负债将不会在中国的报表中体现。公告显示，按照总拿地金额107.65亿元的40%计算，恒鑫合创应向项目公司提供借款约43亿元，再算上项目公司日常运营所需资金，借款金额可能更大。

　　显然，让项目不并表，可以减少债务暴露。除了通过协议规定规避并表，2020年，中国对外转让多个项目公司股权，将持股比例降至50%及以下。

　　2020年，中国挂牌转让福州滨茂房地产有限公司（下称“福州滨茂”）51%的股权，底价5.62亿元。资料显示，截至2020年8月31日，福州滨茂地产净利润为-687.7万元，负债高达32.84亿元。

　　类似地，2020年5月，向中南建设旗下参股公司转让苏州城茂置业有限公司50%股权，该公司负债15.35亿元；6月，中国向河南保利发展有限公司转让郑州展辉置业有限公司51%股权，该公司负债2.24亿元；2020年11月还转让贵阳黔茂房地产开发有限公司（以下简称“贵阳黔茂”）60%股权，而贵阳黔茂负债总计8.56亿元。

　　仅上述提及的项目公司，涉及的负债超过100亿元。2019年年报显示，上海的8个项目中，只有3个所占权益超过50%；北京13个项目中，只有6个项目所占权益超过50%；广州8个项目中，只有3个所占权益超过50%；且多个项目的所占权益恰好为49%。

　　不并表的项目，体现在销售数据上，就是财报非并表销售额占总合同销售额比例较大。2020年上半年，中国合同负债较2019年底大约增加313.04亿元，地产开发当期实现的收入为99亿元，二者相加得出并表销售额约412亿元。而中国2020年首次半年突破千亿大关，半年签约销售额达1028.7亿元，据此计算，中国一半以上签约销售额来自非并表销售。

　　香港汇生国际融资有限公司CEO黄立冲向清流工作室表示，从法律法规层面看，中国的做法没有问题。但这种过度管理财务报表行为，会令数据失真，让投资者迷惑。“导致到有些房企暴雷的时候，(投资者)才发现已经来不及了。”他表示。

　　02、平安投入资金3年收益率25%

　　更值得注意的是，不少接盘项目股权的新股东，背后不是同行房企，而是金融机构。

　　上述案例中，福州滨茂51%股权最终由嘉兴平茂叁号投资合伙企业（有限合伙）（下称“嘉兴平茂”）接盘，而嘉兴平茂的股东为两家旗下的投资管理公司，及金融机构兴业国际信托有限公司。而接手贵阳黔茂60%股权的，是两家投资公司，这两家投资公司背后，是金融机构申万宏源。

　　从金融机构获得资金驰援，在中国与关联股东中国平安的合作中更为显眼。2019年，中国转让常州龙茂房地产开发有限公司19.72%的股权，接盘方是中国平安旗下公司深圳市盛钧投资管理有限公司。

　　黄立冲向清流工作室表示，上海浦东地标性建筑大厦占用了中国很多资金，需要利用杠杆，使本金获得有效利用。目前来看，基本是采用基金入股或者合作持股，然后后续回购的模式。

　　清流工作室发现，中国就曾与平安合作持股项目公司，后期又将股权重新收购回来。

　　2016年，中国平安控制的嘉兴金坊出资16亿元，入股项目公司杭州，与中国分别持有杭州50%控制权。奇怪的是，项目于2019年底完工，即将发售进入回报期，中国平安却决定退出项目。对中国平安的退出，中国表示，此举是让杭州成为的全资子公司，可以确保项目顺利收尾。

　　资料显示，中国平安将50%股权作价2.28亿元转让给中国旗下公司，加上中国替其偿债18.22亿元，总作价约20.5亿元。据此计算，中国平安投入16亿资金三年多，总收益4.5亿元，三年收益率未超过25%，年化收益率不足9%。一个可比的数据是，中国借款给旗下项目公司，按照10%的年利率计息。

　　中原地产首席分析师张大伟告诉清流工作室，房企通过金融机构合作持股的方式融资，是行业惯例，基本都是提前约定收益。

　　黄立冲表示，这种合作持股，其实是带有债务性质的，因为附带了回购股权的承诺，相当于一种担保。

　　地产分析师严跃进也表示，金融机构入场，并获取类似债权的收益，这种操作有明股实债的嫌疑。尤其是在三道红线的大背景下，很多房企确实会尝试用这种办法规避负债，容易引起监管风险。

　　金融机构的持股，使外界更加关注“明股实债”的风险。而财报中一个重要的指标是，少数股东权益的比例与少数股东所获利润出现较大的偏差。

　　少数股东权益从2015年的234.48亿元增加至2020年上半年的510亿元，占比从39.8%增长至55.4%。按照这个持股比例，少数股东每年所获净利润应该相应增长，但数据显示，2015年至2019年，少数股东净利润的占比分别为25.73%、44.56%、22.76%、29.36%、25.22%。

　　这种偏离在2020年上半年尤甚，上半年少数股东权益占比达55.4%，但分到的利润比例只有18.64%。

　　王晓悦是清流工作室高级作者，常驻广州。

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