集团研究报告：朝乾夕惕三十载，老牌龙头再发力

　　（报告出品方：信达证券）　　1.1 深耕深圳布局全国，持续多元化业务探索　　集团 1988 年初创于中国深圳，2001 年在上交所上市。三十余年来秉持专业精神，凭借科学

　　（报告出品方：信达证券）

　　1.1 深耕深圳布局全国，持续多元化业务探索

　　集团 1988 年初创于中国深圳，2001 年在上交所上市。三十余年来秉持专业精神，凭借科学的治理结构和发展模式，以房地产开发为主营业务，全面布局商用地产及产业园镇开发运营、房地产金融、智慧服务、体育产业运营、家装产业、代建产业、教育产业等业务模块，从深圳走向全国并拓展至海外市场，在行业市场占据龙头地位。回顾公司的发展的历程，可大致分为“深耕深圳”、“全国化布局”、“多元化发展”三个阶段。

　　（1）“深耕深圳”阶段（1988-2000 年）：集团于 1988 年正式在深圳市注册成立，前身为深圳市上步区工业村建设服务公司。1993 年布局房地产开发业务，并于同年成立金地物业，是较早探索物业领域的开发商之一。1994 年公司首个住宅开发项目—花园正式面市。1996 年在行业内率先完成股份制改造，正式更名（集团）股份有限公司。（2）“全国化布局”阶段（2001-2009 年）： 2001 年集团在上交所挂牌上市，同年进入北京，开启全国化布局之路。房地产开发领域，基于传统住宅类项目的开发经验和优势，集团开始涉足商办类业态，并于 2007 年在北京落地首个商业类项目—北京中心。2009 年公司明确了标准化、系列化的产品战略，并完成了首个产品系列格林系的开发。（3）“多元化发展”阶段（2010 年-至今）：2010 年集团成立私募基金管理公司稳盛投资，专注于中国房地产市场投资，成为国内最早涉足金融业务的房地产企业之一。2012 年布局香港资本市场，收购香港上市公司星狮地产，随后更名为商置，作为公司商业地产、培育城市综合体开发与运营管理的专业依托平台。2014 年公司获取旧金山项目，正式落子美西市场，开启海外布局。2016 年销售规模突破千亿，发展踏上新阶梯，进入加速扩张阶段。2017 年成立 K12 教育公司，进军教育产业。2018 年成立管理，为全国范围的委托方提供代建服务。2021 年公司销售规模 2867 亿元，增速位列 TOP20 房企前列。面对近两年严苛的行业生存环境，集团正在稳步调整发展模式，秉持利润与规模平衡发展的战略思想，继续积极探索各项新业务模式，持续优化全国化布局。

　　1.2 大股东为险资，目前公司无实控人

　　2013 年富德人寿首次举牌集团，持有公司股权 5.41%，而后安邦人寿快速接力，两大险资争相入局，截至 2014 年底，富德人寿和安邦人寿持股比例分别高达 29.99%、 20.00%，成为公司第一二大股东，并基本保持稳定。受 2020 年底中国银保监会发布《关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》影响，2021 年大家人寿开始多次减持公司股份。目前公司第一大股东为富德生命人寿保险有限公司，持有公司股权 25.45%；第二大股东为由深圳福田区国资委控股的深圳福田投资控股，持有公司股权 7.79%。两大险资轮番增持公司股权后，公司分红比例显著提升，派现 21 次合计 224.5 亿元。 2013-2015 年累计现金分红金额占公司三年年均归属于上市公司股东的净利润的比例为 88.5%，2016 年现金分红比例 50%，2017-2021 年现金分红率始终保持 30%以上，未来公司仍将坚持持续稳定现金分红的政策。

　　1.3 经营管理层稳定，组织结构合理

　　管理红利时代来临，高管团队专业稳定。中国房地产行业已进入新一轮调整周期，经营管理层成为公司可持续与高质量发展的重要推手。根据中国房地产报发布的“2021 年度中国上市房企董事会 TOP30 榜单”，集团董事会入榜 TOP10。由于股权结构分散，公司目前并无实际控制人，设 14 个董事席位，其中执行董事与独立董事设置比例为 9:5。在 9 个执行董事席位中，管理层占据 6 个席位，拥有较为充分的自主决策权，以保障公司治理权的稳定性。富德生命人寿、福田投资、大家人寿分别占据 1 个执行董事席位，两大险资定位为战略财务投资者。集团核心管理层主要来源于内部成长，在公司的平均工作时间超过二十年，已形成高度一致的核心价值观，并充分熟悉内部业务运作模式，具备强有力的地产资源整合能力，保证了管理的高效性和执行力，有力提高管控能力和开发效率。

　　2.1 土储优质丰富，投资布局合理

　　深耕广拓，适度下沉三四线，持续完善全国化布局。公司坚持深耕一二线主流城市，适度下沉三四线的投资策略，形成以京津冀都市圈、长三角都市圈、粤港澳大湾区以及中西部和东北核心城市为主的区域布局。2011-2015 年，公司新增土地储备主要集中在一二线城市， 2016 年北京、上海、深圳等核心城市土地稀缺性进一步显现，资金集中涌入推动地价快速上涨，房地价关系失衡，公司适时调整土地储备结构，选择性布局三四线。2017 年热点城市受政策抑制，需求量明显回落，而部分弱能级城市在宽松的政策环境和棚改货币化支持下，销售增速稳中有升，得益于上一年度前瞻性的投资视角，公司开始享受到三四线城市的市场红利，后续两年在投资额度上进一步加大下沉力度，2018-2019 年新增土地储备中，三四线城市占比近半。2020 年公司把握投资窗口期，继续完善城市梯队和加强战略纵深，新进入九个城市。2021 年集中供地政策正式实施，受益于自身的行业龙头地位以及雄厚的资金实力，一二线城市占比大幅回升，一线城市投资占比达到 34%，截至 2022H1，公司已完成了 78 座城市的全国布局。

　　拿地态度积极，精准把握投资时点，保障投资质量。2013 年房地产行业投资增速维持高位，公司把握机遇加大土地储备，获取 26 宗土地，新增土储面积同比提升 328%，获取时点集中在 H1 及 11-12 月，可较好地实现常态化、周期化的均衡投资。2014 年行业进入周期低点，需求端透支严重，土地市场相对低迷，公司拿地态度回归谨慎，投资强度回落至 31%。2017 年全国热点城市加大土地供应，住宅成交回落，银行信贷收紧，导致土地价格开始出现松动，公司把握窗口期实现新增土储首破千亿，2018 年-2020 年，年度投资额始终维持在千亿水平以上。2021 年进入全国重点城市“双集中”元年，公司充分发挥龙头企业的行业优势，加大北京、上海、深圳等高能级城市的投资强度，积极补充优质土储，适度下沉三四线城市，2021-2022H1 拿地金额权益比例小幅回落至 40%。 2022H1，公司总投资额约 179 亿元，权益投资额约 71 亿元；新增土地储备约 156 万平方米，权益土地储备约 56 万平方米。造成投资额缩减的主要原因，一方面公司累计土地储备充裕，我们预计可保证未来至少 3-4 年销售周期；另一方面自 2021 年下半年以来中国房地产行业经历了前所未有的深度调整，公司着力增强长期风险抵抗能力，充分保障集团现金流，投资态度更加谨慎，追求规模与利润的平衡，阶段性回归一二线城市，收缩三四线城市投资规模，获取土地主要集中在北京、深圳、上海、厦门等核心城市。

　　2022 年新增土储楼面均价 1.15 万元/㎡，创历史新高。2019-2021 年公司投资工作重点在于完善投资梯度，合计新进 28 座弱二三线城市，新增土储楼面均价分别为 7109 元/㎡、 8147 元/㎡、8001 元/㎡，房地价差关系保持在 2-3 倍水平，这一阶段深耕广拓挺进三四线城市的投资思路，为公司大幅提高了销售规模且收益水平领先同行。但 2021 下半年市场进入新阶段，核心城市土拍规则调整后收益明显提升且安全性高，三四线市场波动大，2022 年公司开始全力回归一二线核心城市，上半年新增土储主要分布在北京、上海、深圳、成都、厦门等高能级核心城市。投资布局调整带来拿地成本的提升，尽管楼面成交均价达 1.15 万元/㎡，我们预计公司在北京和上海获取的项目净利润水平可维持在 11%以上。土储总量丰富，有效保障公司可持续发展。截至 2022H1，公司总土地储备 6193 万方，权益土地储备约 2840 万方。充裕的货值储备，有效减轻了公司近两年拿地压力，在目前低迷的行业环境中，充分给予公司在投资端保持战略定力的底气，2022H1 公司新增土储虽同比大幅下降，但受益于历史土地积累，土地存续比约 4.5，我们预计可保障公司 3-4 年的销售周期。

　　深耕核心城市，一二线城市总土地储备占比 70%。2015 年-2021 年，随公司规模扩张，三四线城市总土储占比逐年提升， 2021 年公司开始逐步投资回撤至高能级城市，一二线核心城市土储占比稳定在 62%。受 2022 年 7 月全国集中断供事件的影响，行业资金监管政策趋严，部分城市的资金监管额度主要取决于开发建安成本，核心城市与弱能级城市新房成交均价的倍数关系，高于两者建安成本之间的倍数关系，意味着高能级城市销售回款的可支配比例关系更优越。梯度化的土储结构，也同时使公司具备灵活的产能调度能力，可及时根据市场情况合理分配产能，充分适应市场变化。

　　权益土储比例相对较低，需关注合作方开发能力。2010-2015 年，为迅速完善投资结构加大全国化布局，公司获取的合作项目数量增多，单地块合作权益比例降低，总土储权益占比持续下降，2010 年公司总权益土地比例为 86%，至 2015 年该指标下降至 62%。2016 年 -2020 年，公司总权益土地比例维持在 50%以上，2022H1 小幅下降至 46%。合作项目在一定程度上可助力企业有效扩大市场规模，但存在合作方出险影响开发进度的潜在隐患。

　　2.2 销售排名逆势抬升，后续供货有保障

　　核心城市货值占比高，助力公司销售排名重回前十。近年来公司销售规模快速增长， 2016 年首次进入千亿房企梯队，2019 年突破两千亿大关，销售金额复合增速 28%。2021 年市场整体行情疲软情况下，公司销售规模突破 2800 亿元，超额完成销售目标，销售金额和销售面积分别同比增长 18%和 15%，销售增速位于 TOP20 房企前列。2022H1，公司全口径销售金额 1006 亿元，销售排名较 2021 年逆势上升至第九位。受益于深耕一二线城市及核心都市圈的土储策略，公司销售均价逐年提升，2020 年销售均价首次突破 2 万元/㎡， 2022H1 销售均价 24000 元/㎡，位列 TOP10 房企第二位。

　　市占率逐年提升，市场份额持续扩增。近十年来集团在全国商品房销售市场的市占率稳步提升，2015 年公司销售面积和销售金额市占率分别为 0.35%和 0.71%，2021 年两项指标分别为 0.77%和 1.58%，实现了倍数级增长。各年度公司销售金额市占率均高于销售面积市占率，充分说明公司一二线城市及核心都市圈货值占比高，城市内部布局板块能级高，且具备较强的产品溢价力。

　　重点城市单城销售规模高，供货充足后市可期。2022 年 H1，集团在深圳和上海的单城市销售规模分别超过 150 亿元和 130 亿元，在北京、南京等核心城市的市占率均位于前列。在供货保障方面，2022 年中报披露公司调整计划全年新开工面积为 517 万方，主要位于北京、武汉、上海等城市，我们预计 2022H2 将新增供货货值超千亿元，其中 40%集中在上海、广州、深圳、成都等一二线城市。

　　2.3 稳健经营保障开竣工，营收重回快车道

　　竣工面积稳步提升，为结算收入提供稳健支撑。2016 年集团进入销售规模迅速成长期，后续可结算量累积丰厚。2019 年公司竣工面积 925 万方，同比增长 38%，2020 年竣工面积超过 1100 万方，近两年竣工及计划竣工面积维持在 1500 万方水平。2021 年下半年至今，大量房企出险，保交付成为房地产行业重点任务，公司基于稳健的经营属性，入围首批保交付房企白名单。较高的竣工体量提振市场及资本信心的同时，有效保障结转水平，助力公司营收重回快车道。结算规模逐年增长，我们预计 2022 年房地产开发业务营收规模稳中有升。2018-2021 年公司结算面积和结算收入逐年提升，复合增速分别为 30%和 24%，结算面积占竣工面积比例基本维持在 40%水平，2021 年小幅下降至 37%，结算均价为 15674 元/㎡，同比减少 3%。根据公司 2022 年中报披露的最新口径，2022 年全年计划竣工面积约 1511 万方，与 2021 年基本持平，我们预判结算面积水平相当。根据行业和公司自身开发周期，我们预计 2022 年结算收入主要来源于 2019 年的销售项目，2019 年公司销售均价同比增长明显，合理预判公司 2022 年房地产销售业务营收规模有所提升。

　　毛利率低位盈利阶段性承压，我们预计有望逐步回归行业平均水平。2015-2018 年公司房地产开发业务毛利率水平由 27.79%上升至 43.08%，高于行业平均水平，这一阶段毛利率的快速提升主要来源于前期楼面成本偏低、大盘开发红利、产品力溢价等综合因素。2020-2021 年，受交付结构影响，公司房地产开发业务毛利率水平由 33.56%下降至 19.65%，业绩短期承压，2022H1 房地产业务毛利率回升至 21.18%，同比增长 6.93pct，中长期看，公司近年来新增土储楼面均价/销售均价呈下降趋势，叠加成本和资金优势，以及比拼交付实力背景下，公司在非限价地区的品牌溢价能力，我们预计房地产开发业务毛利率水平已趋于底部，后续有望逐步回归至行业平均水平。

　　2.4 产品体系迭代升级，科学筑家实现品牌溢价

　　九大产品体系创新升级，形成稳健发展核心竞争力。自 2009 年首条产品系“褐石”亮相，再到陆续推出“格林、名仕，世家”3 条产品线，公司至今已形成完善的九大产品谱系，即“褐石、名仕、峯范、世家、格林、未来、风华、峯汇、至尚”，其中高端产品峯范系起源于公司在纽约打造的地标豪宅—纽约峯汇 121，由设计过央视总部大楼和深圳证交所的大师雷姆库哈斯与国际著名建筑师重松象平联合打造，该系列结合尖端的配置和美学建筑景观，拥有极佳的客户口碑和极高的居住氛围，通常为区域板块内的价格标杆。高附加值的产品体系和优秀的研发营销能力，使公司项目在价格和流速上远超同类竞品。温州瓯江公元上城项目在智能化、物业服务等方面结合项目条件进行相应包装，形成全面的对外价值体系输出，打造产品差异性促成产品溢价，在价格高出竞品 10%的情况下，提前一年清盘，全年销售套数位列洞头区销冠、温州市第四；惠州邻深百万大盘天润自在城，在年底传统的销售淡季入市，在区域市场多个项目同时开盘、竞争加剧、部分竞品楼盘通过低价策略、高佣金三级转介抢客的环境下，依靠自身资源和专业能力，在未引入转介的情况下，项目首次开盘即成交近 400 套，去化率达 80%以上，3 小时揽金近 5 亿，创造了惠湾楼市“非联动盘” 开盘热销奇迹。

　　家居端功能创新叠加成本优势，大力推进精装修类部品供应链垂直整合。公司拥有GEMADE 部品自研室，持续深入研究部品部件改造的可能性，投入大量精力进行家装部品部件的研发，涉及厨房、卫浴、智能、健康等领域。一方面通过细节的设计变革和创新材料的选用，全方位提升业主的居住舒适度；另一方面通过产业链创新，品质保障的前提下成本得到进一步优化。景观端“Micro Climate 微气候智慧决策系统”和“玩呗”社区生活系统营造舒适健康的社区活动环境，促进住户更高质量的户外活动，是公司住宅产品设计的研究重点。公司微气候景观智慧决策系统运用适宜性分析定位、场地微环境软件分析、功能植物智慧选择三大技术，实现了活动场地精准布置，绿化植被精巧配置，打造更健康、更科学和可持续的户外健康舒适体验，目前已经在项目上全面运用，通过科学的设计使社区居住舒适度达到全面提升。

　　绿色建筑端“G-WISE 绿色健康住宅体系”正式发布，为客户提供具备国家绿色建筑星级评定及国际绿色健康体系认证的更优产品。体系聚焦“融合城市”“共生社区”“健康住宅” 3 大维度，打造“高效城市”“低碳城市”“未来城市”“活力社区”“生态社区”“友好社区” “宜居住宅”和“舒适住宅”8 大模块共 127 项健康技术标准，目前嘉源已成为上海首个绿建领域“奥斯卡奖”BREEAM 绿色建筑四星级认证的住宅项目，达到全球认证难度中前 15%的 TOP 级水平，未来还将在全国范围进行全面推行及落地应用。研发费用投入加大，高学历研发人员占比高。公司高度重视产品力培养和产品体系的搭建与完善工作，至 2021 年末，研发人员中硕士及以上学历人员占比 26.4%。自 2016 年以来，研发支出逐年增加，2022H1 投入研发费用 7718 万元，同比增加 152.22%，研发端的大力投入将有效助力产品力提升，支撑公司在目前市场环境下，通过非限价城市的产品溢价提升收益水平。

　　3.1 加强非住业务拓展及竞争力，促进收入结构和业务模式多元化

　　传统住宅开发业务回归常态的大趋势下，积极布局多元化业务赛道，寻找发展新增长点。公司在商业和产业地产开发及运营、代建、物业管理服务及房地产金融及业务领域多点开花，并计划逐步在医疗养老、文化旅游、体育产业、教育、家居生活等产业领域进行探索实践。其中，在商业地产、产业地产、租赁住宅业务方面，依托旗下港股上市公司商置管理运营，对商业中心综合体、产业园镇、长租公寓等多元化物业进行开发销售、投资管理和服务运营；在代建业务方面，通过开发管理公司，为房地产项目委托方提供咨询顾问、开发管理、配资代建、政府代建等多种业务服务，已建立全过程咨询、设计管理咨询、销售代理等业务多元发展模式；在金融业务方面，成立私募基金管理公司稳盛投资，逐步开发出 “投资＋代建”、股权投资、城市更新及证券化业务等投资模式；在物业服务方面，已覆盖近 280 余座城市及美国东西海岸的 8 个不同城市和地区，管理项目包括住宅、产业园、学校、商写、政府机关等多种业态。2018 年后公司非开发类业务份额逐年提升，2020 年-2021 年非开发业务类营收占比超 10%，2022H1 非开发业务合计营收占比首次达到 17.3%。

　　3.2 物业管理规模领先，盈利能力持续改善

　　领先的社区服务与资产管理整合运营商，多业态项目管理服务。公司旗下的物业始创于 1993 年，于 2021 年正式更名为“智慧服务”，是集团旗下提供物业管理服务、资产和客户资源运营的平台，立足深圳、布局全球，秉持“3+X”战略布局，以住宅物业、商业物业、城市服务三大业务版块为依托，合纵连横，使基础物业服务从社区走向城区。物业主要承接住宅业态项目；商服专注于服务商业类项目（写字楼、综合体、产业园、政府公建、学校等），布局中美市场，代表项目超 300 个，合计面积超 3000 万方；金智仟城为城市服务新品牌，定位在“党建引领+政府监管”的基础上，量身打造城市各类服务管理模块，实现物业管理全覆盖（城中村、“三无”小区）、公共安全管理（治安、交通、消防、安全生产等）、市容环境管理（环卫一体化、垃圾分类、绿化养护、市容市貌巡检等）、市政基础设施维护（道路路面、路牌、公共厕所、路灯、公交候车亭、交通护栏等）、基层社区服务（社区家政、便民服务、社区活动通知、信息收集等）和应急管理辅助等，目前金智仟城已成为湖南大学校区、深圳迈瑞光明园区、陕西安康机场、河北省石家庄市灵寿县、山东省日照港石臼港区、陕西省西安市长安区等 5 区、陕西榆林市子洲县镇村等 30 余个项目的 “城市管家”，也在各地水域治理和高速公路管养项目上有着丰富的管理服务经验。

　　服务创造价值，规模相对领先。2017 年物业品牌价值突破 50 亿元，2011-2021 年连续十一年位列物业服务百强品牌价值榜单第二名，2009-2021 年十次荣膺中国物业服务百强企业服务质量领先企业榜首。截至 2022H1，公司服务项目 2000 余个，合约管理达面积 3.6 亿㎡，较 2021 年末增长 9%，在管面积 1.94 亿㎡。 2022 年 1-7 月新增合约面积 TOP15，商业项目拓展表现亮眼。2022 年 1-7 月智慧服务新增合约面积 316 万方，排名第 14 位，新增合约面积 TOP15 中仅、龙湖两家物业公司未拆分上市。在多业态拓展成为当前行业趋势的大背景下，非住业态项目拓展竞争激烈，2022 年 7 月智慧服务商业项目拓展 TOP1，新增商业项目合约面积 12 万方。营收规模快速增长，盈利水平存在提升空间。2018 年-2020 年公司物业管理收入从 21.6 亿元提升至 40.8 亿元，实现近两倍水平的增长，复合增速 38%，2021 年物业管理收入 52.8 亿元，同比增长 29%。相较于快速增长的营收规模，公司物业管理板块的毛利率水平虽略有改善，但受制于未分拆上市等因素，仍明显低于主流物业公司盈利水平，叠加公司积极探索增值服务、持续开拓非住项目管理服务等优势，我们预判后续盈利水平存在较大成长空间。

　　科技赋能服务，增值业务全面发力，贡献新业绩增长点。公司依托领先的 5G、物联网、 AI 算法、人工智能等创新科技技术，致力于提供智慧社区、数智化全域解决方案，自主研发及合作建设数字化系统及平台，持续对外输出互联网 SaaS 线上服务等智能科技系统，目前使用 SaaS 进行线上服务的面积约 3 亿㎡。公司增值业务同步发力，从房屋租售、家装设计到社区经营等，管理输出向更广阔的服务范围延伸。科技赋能和增值业务双轮驱动，进一步降本增效，我们预计后续智慧服务有望在管理规模上有所提升。

　　3.3 代建业务综合实力领先，拓展规模高速增长

　　房地产行业新赛道，长期发展空间充足。我国代建行业起步较晚，近年来呈现爆发式增长，2017-2020 年代表企业代建项目累计合约总建面高达 2.6 亿㎡，营业收入复合增速 20%，随传统房地产开发业务竞争加剧，更多企业开始积极布局代建领域，行业集中度虽略有下降，但 CR5 市场份额仍占据半壁江山。2021 年我国代建行业渗透率仅为 4.8%，较欧美国家 30% 的行业渗透率差距明显，规模端存在较大成长空间。一方面政策支持带来行业机会，政府代建或将出现新高峰，结合国家及各省“十四五”规划政策，房地产行业供给侧改革方向愈加清晰，大力推动保障性租赁住房建设、旧城改造、加强城市基础设施建设或成趋势，政府代建需求逐步提升；另一方面大量中小房企手握土地资源，但开发实力和品牌溢价能力明显不足，商业代建市场空间广阔。

　　代建业务探索先行者，专注全过程房地产开发管理服务。2006 年，集团承接了深圳首个由政府委托代建的写字楼项目“福田科技广场”，是国内较早涉足代建领域的开发商之一。经过 12 年经验积累，2018 年正式成立集团开发管理公司，作为集团旗下独立经营代建业务的一级子公司。管理在项目开发管理、资源整合、产品创新和优质服务等方面与集团一脉相承，背靠集团对代建业务的战略支持，提供咨询顾问、开发管理、配资代建、政府代建等四大类业务，具有极强的代建专业性，十数年代建沉淀，成为中国房地产代建头部品牌。商业代建领跑者，规模稳步增长。凭借在产品价值提升、开发效率保障、成本费用管控、附加服务提供等方面的综合实力，管理代建业务发展迅速。截至 2022 年 H1，已布局全国超 40 座城市，管理服务项目超 90 个，累计签约面积超 1600 万㎡，其中住宅项目累计货值超过 1000 亿元，商办项目投资规模超过 420 亿元，累计政府公建面积超过 360 万㎡。

　　3.4 以商置为自持业务核心运营平台，聚焦商业中心与产业园区

　　收购港股上市公司，打造自持物业运营平台。2012 年集团布局香港资本市场，以总对价 16.54 亿港元收购星狮地产 56%股份，2013 年正式更名为商置，定位为集团旗下商业地产、产业地产、租赁住宅业务的核心运营和管理平台，后续逐步涉足房地产开发销售业务并开启全国化布局。2015 年收购广电地产，并购启客集团，经营规模迅速扩大，2016 年产业园区、长租公寓全面发力，同年落子美国，开拓海外市场，2017 年发布国内首单文创园区资产证券化产品，2018 年长租公寓 ABS 获批，获评商业地产综合实力 50 强，2020 年获联合资信主体长期信用 AAA 评级，2021 年逆势增长，销售总额创历史新高达 785 亿元人民币。

　　多元化业态共振，房地产开发销售业务提供主要收入来源。商置成立初期定位为集团旗下自持物业的核心运营和管理平台，随两大险资轮番增持，商置开始逐渐加大房地产开发销售业务比例。2021 年商置营业收入 141.8 亿元，同比下降 13%，打断连续三年增长趋势，物业销售占比 92%，为商置主要收入来源。2022H1 商置营业收入 21.7 亿元，其中物业销售占比 70.7%，租金及管理费收入占比 24.8%，金融服务等其他收入占比 4.5%。

　　3.5 积极探索房地产金融领域，发布国内首支标准化房地产基金

　　最早涉足金融业务的开发商之一，旗下拥有专业房地产投资机构。稳盛投资是集团旗下专注于中国房地产市场投资的私募基金管理公司，是集团“以住宅业务为核心，以商业地产和金融业务为两翼”的重要组成部分，在北京、上海、深圳、香港等地设有分支机构。稳盛投资从 2006 年开始房地产金融领域的探索，2008 年与国际知名的瑞银环球资产管理集团（UBS）合作设立美元基金（UG 基金），为国内第一支标准化房地产基金，并于 2010 年开始拓展人民币基金业务。充分发挥房地产业务投资与资产管理经验，管理规模稳步增长。公司积极探索地产金融创新与多元化投资新模式，开发出“投资＋代建”、股权投资、城市更新及证券化业务等投资方向。2021 年在城市更新方面，协同商置，完成了对持有型物业广州创智汇产业园项目的股权收购，增加了公司持有类物业运营管理经验；在证券化方面，完成上海 8 号桥项目 ABS 产品 2.51 亿元资金的续发。2012-2021 年先后被清科集团、金砖论坛、投中集团、观点、克而瑞、第一财经等多家权威机构评为人民币房地产基金 TOP10。

　　4.1 财务杠杆安全，融资优势保障长期竞争力

　　有息负债规模可控，债务期限结构合理。2016 年集团销售总额加入千亿梯队后，公司进入规模快速扩张期，新增土储面积和新开工面积逐年增加，2017 年新增土储金额同比增长 152%，2018 年新开工面积同比增长 79%，公司有息负债规模明显增长，2017-2020 年复合增速 27%，2020 年国家提出三道红线政策后，行业进入去杠杆时代，截至 2022H1，有息负债合计 1293 亿元，同比增速放缓至 1.8%，债务规模与 2021 年末基本持平，公司长期负债占比 68.43%，债务期限结构合理。

　　融资渠道多元化，整体债务结构不断优化。公司与各主要银行建立长期、稳固的战略合作关系，积极开拓公司债券、中期票据、资产证券化、超短期融资券等多元化的融资渠道。银行贷款方面，截止 2022H1，公司的各银行金融机构总授信规模 2532 亿元，剩余可用授信规模 1614 亿元；公开市场融资方面，上半年公司发行一笔 17 亿元中期票据，利率 3.58%， 2022 年 7 月，公司成功设立"中金—广场一期资产支持专项计划"，发行规模 17 亿元，期限 18 年，发行利率为 4.8%，融资规模居于近期房企公开市场融资产品前列。整体债务结构不断优化，使公司持续保持融资成本优势。截至 2022H1，公司债务融资加权平均成本为 4.54%，处行业中低位水平。

　　4.2 经营性净现金流可覆盖短期负债，资金安全性高

　　我们预计 2022 年底公司房地产开发业务可实现经营性净现金流入 161 亿元，账面资金余额可安全覆盖短期内须偿还借款，2023 年公司在融资全面停滞的极端假设情况下，有望继续维持当年的正常经营及债务偿还，我们认为公司短期内违约风险相对较小。截至 2021 年末，集团短期借款与一年内到期的非流动负债合计 413.2 亿元，根据公司 2022 年经营数据，推算全年经营性净现金流入约 161 亿元，叠加期初账面货币资金 648 亿元，可有效覆盖短期内须偿还借款，在 2023 年销售量价均下降 10%且融资受阻的极端假设下，仍能保证当年的债务清偿能力。

　　1）销售回款：2021 年公司全口径销售规模 2867 亿元，2022 年受行业整体环境及公司推货节奏影响，我们预计 2022 年全口径销售金额 2400 亿元，权益口径销售金额 1440 亿元（2021 年克而瑞披露公司权益销售金额占全口径销售金额比例为 62%，考虑公司近年新增土储权益比例下降，我们在计算时按照 60%的权益销售比例进行考虑）。以销售回款比例 65%计算（考虑监管资金受限影响），全年由房地产销售业务带来的经营性现金流入约 936 亿元。

　　2）土地款：2022 年 H1，公司全口径新增土储公司总投资额约 179 亿元，权益口径新增土储 71 亿元，由于新增土储集中分部在北京、上海等核心城市，质量较为优越，且多为合作项目存在合作方迫切开发的潜在可能，我们预计土地款于年内全部结清； 2021 年全年，公司新增土储 111 宗，全口径投资额 1309 亿元，权益口径投资额 523 亿元，年报披露明细地块 89 宗，披露项目的权益地价合计 492.6 亿元，我们预计未披露项目权益地价 30.4 亿元全部留待 2022 年支付，同时考虑公司 2021 年 9 月之后获取的地块以及我们目前未明确查询到具体拿地时间或支付节奏的地块，权益土地款总额的 50%即 63.9 亿元留待 2022 年支付，则 2022 年全年公司须支付的土地款合计 165.3 亿元。

　　3）工程款：根据行业及集团自身的项目开发周期，我们认为 2022 年支付的工程款款项主要来源于 2018-2022 年新开工面积。公司根据实际工程进度支付供应商款项，无特殊情况下通常在达到规定形象节点后 2-3 个月，支付 75%-85%工程款，剩余 15%工程款留待竣备后支付。以 2018 年 6 月新开工项目为例，一般开工后 4 个月达±0，按照公司通常情况下的工程款支付节奏，我们预计当年支付形象进度款的 85%，考虑地库产值一般约占同期建面总产值的 30%，合理预设年内支付总毛坯建安成本的 25.5%，项目出地面后按照 5-7 天/层的施工进度计算，则 2019 年需支付剩余 70%产值的工程款，约占总毛坯建安成本的 59.5%，我们预计该部分开工面积在 2020 年达竣备条件，同年支付剩余 10%工程款以及项目精装款项。综上，我们合理预设新开工面积当年、次年、次次年支付的含前期费用的毛坯建安款项分别为 25.5%、59.5%、10%，剩余 5%质保金等款项竣备后 2 年付清。2018-2021 年公司新开工面积分别为 1555 万方、1631 万方、1582 万方、1843 万方，2022 年计划新开工面积 517 万方。我们根据公司年报（自 2016 年后仅披露主要项目），对公司根据新开工面积的城市分布、业态类型，结合公司历史开发成本，合理对各个新开工项目的总建面毛坯单方成本进行分类估算并预计分布在 4000 元/㎡-5500 元/㎡区间，以 4500 元/㎡（含前期费用）估算，推算出 2019-2021 年新开工面积及 2022 年计划新开工面积在 2022 年需支付的合计毛坯建安成本为 360.2 亿元；精装成本端，考虑公司通常在主体结构封顶后进入硬装阶段，以单方 1300 元/㎡进行估算，我们预计 2022 年公司合计支付的精装成本为 125.5 亿元。综上，我们预计 2022 年公司支付的工程款约 485 亿元。

　　4）三费：公司强控营销费率，考核机制严格，2020-2021 年营销费用占全口径销售金额的比例分别为 0.88%、1.08%，考虑 2022 年市场环境因素，公司积极调整供货结构，我们预计全年营销费用费率为 1.0%，支付销售费用 24 亿元；2020-2021 年公司管理费用分别为 42.7 亿元、53.4 亿元，占全口径货值的比例分别为 1.76%、 1.86%，造成管理费用增加的主要原因为在职员工人数由42307人扩张至47985人，我们预计 2022 年公司管理费用占全口径货值的比例将控制在 1.80%左右，产生管理费用约 43 亿元；截至 2021 年末，公司有息负债合计 1256.5 亿元，加权平均融资成本 4.54%，暂不考虑利息收入，估算财务利息约为 57.0 亿元。

　　根据上述估算逻辑，在公司下半年不再新增土储的情况下，我们预计公司 2022 年经营性净现金流入约 161 亿元，叠加期初货币资金余额 648 亿元，可充分保证偿债能力及资金流动性。假设公司 2023 年销售量价同比下跌 10%，无新增土储且新开工规模与 2022 年基本持平，其余测算假设和测算逻辑不变，我们预计公司总回款规模约 758 亿元，当年支付工程款（含精装）约 295 亿元；营销费、管理费、财务费用估算金额分别约为 19 亿元、35 亿元、57 亿元，考虑 23 年公开债券到期约 249 亿元，则公司仍具备 499 亿元的年内到期的信用债还款能力，综上，我们预计公司截至 2023 年底前违约或展期风险较小。

　　4.3 单项目回正周期短，现金流可实现快速正向贡献

　　拆解单项目投资模型，开盘次次季度累计现金流回正。我们以 2022 年杭州一批次集中供地的萧政储出（2022）5 号地块为例拆解公司投资测算模型，项目基本信息如下：

　　1）方案及施工节奏：地块计容建面 8.24 万方，另划拨用地配建 0.61 万方幼儿园并无偿移交，估算项目总建面体量约 12.7 万方，其中高层约 6.85 万方共 600 套，洋房 1.01 万方约 72 套，地库约 3.68 万方（含幼儿园地库），地下可售车位约 770 个。杭州高层主体结构 1/2 且 10 层以上达预售条件，按照公司工程节奏铺排，我们预计 2022Q4 可实现首次开盘，2024Q2 可实现精装竣备。 2）推盘及回款节奏：项目所处板块近年新房推售较少，上位世纪城热度高触发限售，大片区存销关系良好，本案毛坯限价 28000 元/㎡，精装修限价 3500 元/㎡，我们预计推盘流速 120 套/月，车位价格按照 31.5 万元估算，测算假设同步去化率 70%，交付去化率 90%。回款率以当季 65%，次季 35%估算。 3）三费：考虑项目货值体量及去化情况，营销费用、管理费用分别预留货值的 1.3%、0.6%，财务费用按照 5.7%股东计息，现金流回正后无反向计息。 4）土地款、工程款支付：根据出让文件规定及杭州市萧山区疫情支持政策，结合公司 2022Q4 开盘的工程进度安排，公司须分别在 2022Q2 和 2022Q4 各支付 50%土地款（不含契税、印花税等）。建安工程款以毛坯总建面单方 4000 元/㎡估算，根据工程进度按照当季支付 85%，剩余留待竣备后支付考虑；前期费用以 200 元/㎡估算，主要付款集中在开工当年。

　　基于上述测算假设，我们代入公司单项目投资模型，开盘次次季度可实现累积净现金流回正。单项目总投入通常由土地成本（含契税、印花税、交易服务费等）、前期费用、建安工程成本、三费和税务成本构成，以萧政储出（2022）05 地块为测算案例，模拟公司在 2022Q2 摘地的情况下，将在 2022Q4 达到资金投入峰值即，在 2023Q2，即在项目开盘的半年内，累积现金流即可回正，并持续为公司贡献正向现金流入。

　　盈利预测：随公司此前销售项目陆续进入结算周期，我们预计公司 2022 年-2024 年房地产业务结算收入增速分别为 13%、10%和 5 %。2020-2021 年受交付结构影响，公司房地产开发业务毛利率水平由 33.56%下降至 19.65%，业绩短期承压，2022H1 房地产业务毛利率回升至 21.18%，同比增长 6.93pct，中长期看，公司近年来新增土储楼面均价/销售均价呈下降趋势，我们预计房地产开发业务毛利率水平已趋于底部，后续有望逐步回升，我们预计公司 2022 年-2024 年房地产业务毛利率分别为 22.3%、22.3%和 22.9%。

　　公司其他业务收入主要是与房产开发相关的物业、代建等相关服务、房屋租赁收入等。我们预计其他业务 2022 年-2024 年收入增速维持在 35%的水平，受行业竞争加剧等因素影响，毛利率可能略有下滑。

　　（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

　　精选报告来源：【未来智库】。