拆解

　　 　　【正文】 　　本文聚集近期备受关注的。 　　 　　一、基本情况分析 　　（一）实控人：吴亚军、蔡奎与蔡馨仪，集团为主要实体

拆解

　　【正文】

　　本文聚集近期备受关注的。

　　一、基本情况分析

　　（一）实控人：吴亚军、蔡奎与蔡馨仪，集团为主要实体

　　的实控人为吴亚军及其前夫蔡奎，由于二人于2012年离婚后蔡奎便不参与实际运营，因此吴亚军为的实控人，其通过家族信托持有集团控股42.609%的股权，其前夫蔡则同样通过家族信托持有集团控股22.951%的股权（由吴亚军代持）。2018年11月吴亚军将原由吴氏家族信托所持的43.98%股权全部转至女儿蔡馨仪的XTH信托，但投票权仍在吴亚军手中。

　　从系的股权图谱来看，集团控股（香港上市及海外发债主体）是其核心，其通过投资控制着重庆企业拓展与智创生活两个运营主体。

　　（二）地产行业的西南王：地产行业10强，销售数据虽不好但也没那么差

　　1、从规模上看，与金科一直被视为重庆地产企业的“双子星”，更被视为地产行业的西南王，在重庆、四川等地区的声誉比较好、认可度也比较高。截至2022年6月底，总资产达到8890.28亿元（金科股份为3275亿元），拥有员工35048人（金科股份为24606人）。

　　2、从整个地产行业的排名来看，的销售金额与销售面积基本位居在第十位附近。2017年实现销售金额与销售面积分别为1560.30亿元和1023.40万平方米，同比分别大增81.83%和72.23%，跃居至千亿房企之上。今年以来，在整个行业不景气的情况下，的销售情况也不容乐观，1-9月销售金额与销售面积同比分别下滑27.92%和25.89%，预计全年销售金额约在千亿元左右。

　　3、数据上看，虽然的销售情况不理想，但今年6月以来，的销售下降幅度明显收窄，如今年1-5月销售金额和销售面积同比分别大幅下降44.45%和42.96%，到1-9月全年下降幅度已分别收窄16.53和17.07个百分点。这表明，相较于整个地产行业而言，销售情况恶化的程度更小一些。

　　（三）主要业务板块：主要包括地产开发、商业运营及物业等部分

　　的业务板块主要包括地产开发、商业运营及物业等三类。

　　1、目前商业以“天街”为主品牌实现全国核心市场布局。截至2022年6月底，商业累计已开业运营商场达65座，年客流量超6.8亿人次。

　　2、2017年成立的冠寓标志着正式进入租赁住房领域，目前其已在全国30余个城市进行了而已，累计开业房间数量11万余间。

　　3、智创生活为的物业板块，目前正推动其在香港上市。截至2022年6月底，智创生活物业板块在管面积约2.8亿平方米、向65个购物中心提供商业运营服务，服务超过13000名租户。

　　从的几个主要业务板块的贡献来看，地产开发板块最高，不过其对营收与利润的贡献比例总体上呈下降态势，已由2014年的96.25%和91.53%降至2022年上半年的86.27%和70.61%；商业运营、租赁及物业管理等板块的贡献则呈现稳步上升态势，目前对营收与利润的贡献比例已分别升至14%和30%附近。

　　（四）主要经营实体：集团、重庆企业拓展与智创生活

　　从实际运营来看，系的主要经营实体有三个，分别为集团控股（香港上市主体与海外发债主体）、重庆企业拓展（境内实际运营主体与境内发债主体）以及智创生活（系的物业板块），而集团则通过放下的投资控股重庆企业拓展与智创生活。

　　（五）土地储备：集中于环渤海、西部与长三角

　　发源于重庆，随后以北京为第二起点而进军全国，因此环渤海与西部是其土地储备的主要集中地。截至今年上半年，土地储备的32%分布在环渤海、26%分布在西部、19%分布在长三角、14%分布在华中、10%分布在华南。

　　且从今年上半年的情况来看，环渤海与华南的权重在下降（环渤海最明显），西部、长三角与华中的权重在上升（华中最明显）。

　　（六）发展历程简述

　　1、（Longfor）源于吴亚军（1984年本科毕业）与其前夫蔡奎（2012年离婚）在1994年创办的重庆佳辰经济文化促进有限公司，1995年重庆佳辰经济文化促进有限公司更名为重庆佳辰经济发展有限公司并与国资背景的中建科产业合资成立重庆中建科置业，此后便正式进军房地产业，借助所开发的第一个楼盘花园南苑项目而一举成名。

　　2、2002年以来，吴亚军开始进行一系列资本运作，通过成立嘉逊发展把重庆佳辰变更为中外合资企业，并先后于2005年11月将重庆佳辰更名为重庆企业拓展、2007年12月在中建科产业退出后将重庆中建科置业更名为地产、2008将重庆企业拓展装入地产、2009年11月推动地产在香港挂牌上市以及2018年6月将地产更名为集团控股等等。

　　3、逐渐成为川渝龙头是一个逐渐发展起来的过程，大致的时间顺序为（1）1996年正式进军住宅地产；（2）1997年首个住宅项目重庆花园南苑完成；（3）1998年成立物业管理部正式进军物业服务领域；（4）2001年开发首个独立别墅项目重庆香樟林；（5）2002年成立商业运营部正式进入商业地产；（6）2003年开发的首个商业项目开业（重庆北城天街购物中心）；（7）2005年进入北京标志着其正式启全国化进程；（8）2017年成立冠寓标志着其正式进入租赁住房领域、2017年进入香港；（9）2018年地产更名为集团。

　　二、债务情况

　　（一）有息债务趋于2100亿元且趋于上升、无息债务接近2000亿元

　　1、截至今年上半年，的有息债务体量达2123.80亿元，上半年净增203.10亿元。其中，今年上半年短期借款净增48亿元、长期借款净增148亿元、应付债券净增亿元。值得关注是，在地产行业压力较大的2021年与2022年上半年，的有息债务体量仍在不断攀升，并未呈现出主动压降债务的迹象。

　　2、与有息债务相对应，的少数股东权益及应付款在2022年6月底也分别达到1020亿元和963亿元，合计达到1983亿元，接近2000亿元，不容忽视。不过和不断攀升的有息债务体量相比，今年上半年少数股东权益净增51亿元、应付款净减少51亿元，基本保持不变。

　　3、不过从融资成本来看，尚可，其平均借贷成本自2019年以来整体上趋于下降，今年上半年已经降至4%以下，好于大多数地产企业。

　　（二）三道红线：均为绿档，但维持绿档的压力在上升

　　今年上半年，的三道红线均为绿档，净负债率达到55.30%、剔除预收款后的资产负债率为68.10%、现金短债比（剔除受限资金）为3.09倍，整体上保持在较优水平。不过2021年以来，净负债率和资产负债率均处于上升而现金短债比则趋于下降，这表明维持三道红线为绿档的压力实际上在上升。

　　（三）经营情况对现金流的消耗可能刚开始体现

　　经营情况一直是保持其现金流优势的主要来源，不过数据显示当前经营情况对现金流的消耗可能刚刚开始。例如，2018-2021年期间，每年经营活动与筹资活动产生的现金流量净额在支持投资活动后均有100亿元以上资金的剩余，但今年上半年三大活动合计后的现金流量净额为-11亿元。

　　（四）公开债券：5只海外债（23亿美元）与境内债480亿元（含ABS）

　　系有两个发债主体，分别为集团控股与重庆企业拓展，前者目前仅有5只存量海外债（规模合计23亿美元），后者则还有29只存量公司债（合计341.43亿元人民币）、4只中票（合计42亿元人民币）以及96.46亿元的ABS。从发债成本及到期期限来看，的公开市场债务压力整体上可控。

　　三、扰动的两个事件简析

　　（一）今年8月突遭做空

　　2022年8月10日，一直被视为优等生的突遭做空，股价单日下挫幅度接近20%、一天之内市值蒸发接近250亿港元。针对此次做空，大致有两个原因，一是瑞银将的评级下调至中性并将其目标价由57港元下调至25.70港元，二是商票存在逾期的情况。

　　在8月10日下午的投资者电话会上，管理层称“去年开始已无新增商票，且不存在任何商票违约和拒付，目前商票余额7亿元，会在年底前结清”。与此同时8月10日晚间上海票交所也发布公告称“集团控股有限公司无商票违约和拒付记录，相关谣传并不属实”。

　　（二）吴亚军退居幕后

　　2022年10月28日，集团发布公告称实控人吴亚军辞任董事会主席等职务，担任的战略发展顾问，由执行董事、首席执行官接任其董事会主席职务，引起市场热议。从退出的吴亚军目前定居在美国，而选择在当前较为关键和敏感的时期以及周期这个关键节点让市场揣测不断。虽然此消息公布后，及吴亚军给出“此事已经准备三年”“因个人年龄及身体原因”以及“去家庭化“等回答，但选择这个时候退居幕后确实值得深思。

　　四、结语

　　（一）在地产行业困境仍比较突出的情况下，碧桂园、、旭辉、新城控股、远洋资本、金地等六家示范性房企备受关注。而在这六家房企中，无疑属于相对最为优秀的，因此将视为中国民营地产企业的底线似乎也不为过。

　　（二）前文的分析在某种程度上显示，在集体躺平的2022年，似乎并没有选择躺平，仍然在有克制地拿地，所以我们看到的有息债务水平在今年上半年依然在攀升，这和整个地产行业的大环境似乎并不相容。因此，仅从拿地角度来看，没有选择躺平的显得尤为难得，政策层面应给予呵护。

　　（三）数据上看，的压力主要体现在以下几个值得关注的方面：

　　1、在拿地进程并未停止以及有息债务、三道红线指标在持续走弱的情况下，一直处于绿档的需要在政策层面以及销售端获得相应的支持，否则的上述行为必然会持续消耗其表面上看起来很高的货币资金，从而恶化其财务状况。

　　2、虽然的有息债务看起来不高、成本整体上也偏低，但其应付款这一无息债务以及少数股东背后潜在的债务压力有多大并不透明，这意味着和其它地产企业相比，与供应商、施工方、合作方之间的往来情况变化更受关注。

　　3、员工数量的变化值得特别关注。今年上半年员工数量净减少9017人，其中物业板块净减少7062人、地产开发板块净减少2578人、商业运营板块增加623人，这意味着，内部可能在进行业务板块的调整与重组，而地产开发与物业管理板块调整力度最大，商业运营板块的重要性似乎在上升。

　　4、2021年以来高管的频繁变动是不是有一些不为人知的原因也值得关注。例如，2021年12月，副总裁王光建离职；2022年3月3月，副总裁刘兴伟、曾益明、李楠、胡若翔离职；2022年10月，吴亚军退居幕后等等。

　　（四）除上述一些可能存在的压力外，作为整个地产行业中的一员，目前表现良好的债务状况取决于地产行业困境的持续长短以及政策层面给予支持的力度与持续性，否则销售端的低迷一定会造成对现金流的持续消耗，并可能引发市场对其债务状况的担忧。所以，是底线还是底裤？